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Diese Entwicklung vollzog sich seit Jahresanfang rasend schnell, trotz Sorgen um die „Zero-Covid-Policy“ in China oder den Kriegsausbruch in der Ukraine. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen mag dies verdeutlichen: Seit Jahresanfang stieg sie um 130 Basispunkte, von etwa -0,2 Prozent auf etwa 1,1 Prozent.

Was ist passiert? Nun, das lässt sich, denke ich, am besten in zwei altbekannten Weisheiten illustrieren: „Be careful, what you wish for“ und „This time is different“.

Beginnen wir mit „Be careful, what you wish for”. Jahrelang haben wir gehört, dass die Inflation zu gering sei, die Notenbank ein „zu wenig“ genauso kritisch sehen würde wie ein „zu viel“. Den Höhepunkt in dieser Argumentation lieferte die EZB, als sie ihr Inflationsziel von nahe, aber unter 2 Prozent auf symmetrisch 2 Prozent adjustierte. Und dann kam die Inflation.

Noch Ende letzten Jahres schätzte die EZB sie in der Eurozone auf 3,2 Prozent für 2022, betonte noch immer den vorübergehenden Charakter. Nun könnte das Jahr 2022 eine Inflation von über 7 Prozent ausweisen. Die Diskussion, ob die Notenbank hinter der Kurve ist, wird heftig geführt, meines Erachtens sollte sie sich eher darum drehen, wie viel die Notenbank hinter der Kurve ist. Fraglos trägt der Krieg in der Ukraine zum verschlechterten Inflationsbild bei, doch auch ohne ihn wäre wohl eher eine 5 vor dem Komma gestanden, das hatten schon die Raten für Januar signalisiert. Hohe Inflation beschränkt aber die Handlungsoptionen der Notenbank: Der Aufkauf von Anleihen und das künstliche tief Halten von Zinsen werden fragwürdig und sind kaum durchzuhalten. Und wenn man schon die Vergleiche zu den 70ern zieht: Eine zu expansive Notenbank riskiert immer zum Entankern von Inflationserwartungen beizutragen und damit inflationsfördernd zu sein.

Deswegen gilt auch dieses Mal, nachdem Märkte fast ein Jahrzehnt an die Allmacht der Notenbanken glaubten, erneut nicht „This time is different“. Dieser Satz dient meistens als Entschuldigung, notwendige Handlungen aufzuschieben. Wer negative Einlagezinsen und ihre desaströse Wirkung auf die Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes ignoriert, wer zusätzliche Staatsausgabenprogramme über ein günstiges Zinsumfeld erleichtert oder „Financial Repression“ aktiv fördert, der darf sich nicht wundern, wenn der Cocktail aus expansiver Geld- und Fiskalpolitik letztendlich doch zu steigenden Zinsen führt und ein zusätzlicher Preisschock durch pandemiebedingte Lieferkettenstörungen oder kriegsbedingte Sanktionszyklen diesen Effekt verstärken.

Was bedeutet das für die Märkte? Der Notenbank-Put pausiert. Der Markt ist den Marktkräften unterworfen. Solange die Inflation sich nicht beruhigt, wird der Druck auf Zinsen anhalten. Höhere Zinsen auf Safe Haven-Anleihen wie US-Treasuries oder Bundesanleihen reduzieren die Jagd nach Rendite und verkomplizieren das Umfeld für Risky Assets.

Höhere Zinsen werden mittelfristig die Konjunktur verlangsamen und die Basis für eine Beruhigung am Rentenmarkt legen. Umgekehrt verbessern höhere Zinsen das Umfeld für Liability-getriebene Investoren, die ihre Verpflichtungen nun leichter mit sicheren Anleihen, die weniger Risikokapital verbrauchen, abdecken können. Wird die erzwungene Jagd nach Rendite geringer, könnte auch der längerfristige Appetit auf Risky Assets darunter leiden.

Volumen der sich im Umlauf befindlichen Anleihen mit negativer Rendite
^{(in Mrd. US-Dollar)}

Zudem wird einer Generation von Anlegern, die Inflation nicht kannten, nun auch bewusst, dass die Unterstützung der Notenbanken für die Kapitalmärkte dort an ihre Grenzen kommt, wo die Inflationsrate bestimmte Grenzen überschreitet. Von daher haben wir gute Chancen, dass die Periode der Negativzinsen in den meisten Volkswirtschaften vorbei ist, auch wenn wir insgesamt in einer Periode noch moderater Zinsen bleiben sollten.

Lange waren sie eine wenig attraktive Nische im Fixed Income-Sortiment: Inflationsindexierte Anleihen. Hierbei handelt es sich um Papiere, bei denen nicht eine nominale, sondern die reale Verzinsung garantiert ist. Sowohl der laufende Kupon als auch der Rückzahlungsbetrag orientieren sich an der Entwicklung eines Preisindexes.

Eigentlich ein attraktives Instrument: Die Emittenten – meist Staaten – können ihr Bekenntnis zu Preisstabilität demonstrieren (und notfalls die Rückzahlung über höhere nominale Steuereinnahmen leisten), der Investor sichert sein Kapital gegen Kaufpreisverlust ab. Wo also ist der Haken? Michael Muck, Leiter Fixed Income Macro bei der MEAG, erläutert die wesentlichen Fakten – und Fallen.

Zunächst: Ein Investor, der die sogenannten „Linker“ erwirbt und bis Fälligkeit hält, sichert sein Kapital tatsächlich gegen höhere Inflation ab. Vorsicht ist jedoch geboten, wenn die Papiere zwischenzeitlich verkauft werden sollen, da der Wert der Anleihe sowohl aus der Entwicklung des Kapitalmarktzinses als auch der Inflationsentwicklung abgeleitet wird. Während der Kurs einer „normalen“ Anleihe fällt, wenn der Marktzins steigt, vermindert sich der Wert eines inflationsindexierten Bonds, wenn der Realzins steigt.

Im Klartext: Steigen die Realzinsen, fällt der Tageswert des Linkers. Der Kauf einer inflationsindexierten Anleihe rentiert sich also entweder, um den Realwert des Kapitals bis zur Fälligkeit zu sichern oder um auf sinkende Realzinsen zu wetten.

Zu beachten ist auch: Da primär Staaten als Schuldner auftreten, sind die emittierten Volumina recht konstant. In Phasen steigender Inflation nimmt die Nachfrage nach diesen Instrumenten jedoch stark zu, so dass dies Auswirkungen auf die Preisgestaltung hat.

Fazit

Linker können interessante Instrumente zur Absicherung gegen Geldwertrisiken sein, ihre Eigenarten müssen jedoch berücksichtigt werden. Soll ein Portfolio flexibel gegen steigende Inflationsraten geschützt werden, sollten daher auch andere Instrumente betrachtet werden, die nur die Wertveränderung des Preisindexes abbilden, wie zum Beispiel Inflation Swaps.

RA: Sehen Sie Auswirkungen auf das Wirtschaftswachs­tum?
HB: Definitiv, kurzfristig sind die negativen Wachstums­aus­­wirkungen sehr hoch. Wir glauben aber, dass man insbesondere mit Investitionen in den weiteren Ausbau der Infrastruktur fiskalisch Akzente setzen und auch über vermehrte Kreditvergabe das Wachstum stimulieren wird. Wir erwarten eine Stabilisierung des Wachstums in der zweiten Jahreshälfte, aber verglichen mit früheren Jahren nur ein schwaches Wachstum von um die 4,5 Prozent im Ge­samtjahr.

RA: Also beruhigt sich der zuletzt so schlagzeilenträchtige Immobilienbereich?
HB: Die Zahl der Verkäufe ist natürlich, nicht zuletzt durch den Lockdown, deutlich eingebrochen. Das hat dem Sek­tor nicht geholfen. Der Staat hat aber ein hohes Interesse daran, dass weiterhin Projekte realisiert werden. Er hat daher einige Rahmenbedingungen verbessert, zum Bei­spiel in Form von Zinserleichterungen und reduzierten Eigenkapitalanforderungen für Immobilienkäufer in man­chen Städten.

RA: Welche Impulse aus China sehen Sie für die Weltkon­junktur?
HB: Der Lockdown hat, ebenso wie die Russland-Krise, die bestehenden Probleme bei den Lieferketten und im Transportsektor noch einmal verschärft. Es bleibt derzeit schwierig, Waren aus China herauszubekommen. Dies schürt stagflationäre Tendenzen, vor allem in Europa. Nicht unterschätzen sollte man auch, dass die geplanten Infrastrukturinvestitionen perspektivisch zu einer höhe-ren Nachfrage nach Rohstoffen führen werden. Dies klingt nicht nach einer Entspannung bei den Preisen für Metalle, Stahl, Zement und Holz. Es könnte aber eine gute Nach­richt für rohstoffreiche Volkswirtschaften, wie zum Bei­spiel Australien, sein. 

RA: Viele Facetten, die wir im Auge behalten werden! Vielen Dank für das Gespräch!

Die MEAG managt umfangreiche Equity- und Debt-Portfolios an den globalen Infrastrukturmärkten. Wir haben Frank Amberg, Leiter Illiquid Assets Equity, und Thomas Bayerl, Leiter Illiquid Assets Debt und Renewable Energy, gebeten, die wesentlichen Auswirkungen der Zins- und Inflationsentwicklung auf diese Anlageklassen zu erörtern.

FA: Zunächst kann man festhalten, dass gerade die Assetklasse Infrastruktur für Investoren durch einen meist vorgegebenen Regulierungsrahmen einen hohen Inflationsschutz bietet. Viele Belastungen können über Tarifanpassungen und Preisgleitklauseln an die Abnehmer von Leistungen weitergereicht werden. Natürlich hat dies Grenzen – gerade hinsichtlich der Belastungsfähigkeit von Verbrauchern – wir können hier aber schon von einem eingebauten Inflationsmechanismus sprechen. Zu beachten ist allerdings, dass viele Preisanpassungen nur periodisch erfolgen können. Und sie finden entweder in einem Wettbewerbsumfeld statt oder – bei eher monopolistischen Assets – unter den wachsamen Augen eines Regulators.

TB: Nicht vergessen darf man auch die Preisrisiken, die während der Bauphase von Anlagen entstehen und natürlich in besonderem Maße Inflationseffekten ausgesetzt sind. Dies lässt sich durch Festpreisverträge minimieren, was natürlich eine tief gehende Due Diligence der Bonität der Vertragspartner voraussetzt.

FA: Auch der höhere Kapitalmarktzins wirkt sich auf den Erfolg von Investitionen aus. Der Wert vieler Projekte wird über DCF-Modelle berechnet und kann durch den jüngsten Zinsanstieg zurück gehen, sofern die darunter liegenden Geschäftsmodelle solche Entwicklungen nicht kompensieren. Hiervon betroffen sind auch die Kosten für den Leverage. Viele Initiatoren konnten sich günstig und langfristig finanzieren, dennoch bleibt abzuwarten, wie sich das Kapitalmarktumfeld langfristig auf Refinanzierungen und das Einhalten von Kreditbedingungen auswirken wird. Dies könnte in vielen Fällen auch zu einer Reduzierung des Verschuldungsgrades führen, mit Auswirkungen auf Zielrenditen und Eigenkapitalquoten.

TB: Generell verzeichnen wir eine ungebrochen hohe Nachfrage institutioneller Investoren nach „grünen“ Assets. Die geforderte hohe Transparenz in Sachen ESG bei Kapitalanlagen sollte für weiter hohen Anlagedruck bei qualifizierenden Projekten sorgen. Auch sehen wir trotz des gestiegenen Zinsniveaus keine sinkende Nachfrage nach Private Assets, da die angestrebte Diversifikation bei vielen institutionellen Investoren noch nicht erreicht ist und die Illiquiditäts- und Komplexitätsprämien unverändert attraktiv sind. Somit ist der relative Vorteil gegenüber liquiden Anlegeprodukten nach wie vor deutlich gegeben.