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Kolumne Dr. Jürgen Callies, WirtschaftsWoche Online

 

EZB-Chef Mario Dragi hat den Euro gerettet. Musste aber dafür einen hohen Preis zahlen. Nun wird er von Christine Lagarde abgelöst. Was wird sich dadurch ändern? Was bedeutet das für die Anleger?

 

Der Oktober 2019 wird das Ende einer historischen Amtszeit sehen: Mario Draghi, Chef der Europäischen Notenbank EZB, wird nach acht Jahren auf dem Chefsessel ausscheiden. Sein Satz “ Die EZB ist bereit, im Rahmen ihres Mandats alles zu tun, was nötig ist, um den Euro zu retten. Und glauben Sie mir: Es wird genug sein”, leitete das Ende der Euro-/Verschuldungskrise ein. Die aus dem Ruder gelaufenen Spreads verengten sich danach, Draghi gilt nicht zu Unrecht als „Retter des Euro“.

 

Nicht unerwähnt bleiben sollte, dass Mario Draghi bis an die Grenzen seines Mandates ging, dass die EZB eine immer größere Machtfülle an sich zog, dass zuletzt auch nicht nur einzelne Großaktionäre, sondern wahrscheinlich auch die Mehrheit des Kapitals überstimmt wurde. Anders als in den USA ist in der Eurozone die Amtszeit eines Notenbankpräsidenten auf acht Jahre limitiert, dies sollte die Unabhängigkeit der Institution von den Begehrlichkeiten der Politik sicherstellen. In der Tradition der Bundesbank wollten die Gründungsväter eine Notenbank, die sich von den Begehrlichkeiten einer staatlichen Ausgabenpolitik nicht unter Druck setzen lässt. Wenn nun zum Ende der Amtszeit Draghis die Notenbank ihrerseits mehr Fiskalpolitik fordert und gleichzeitig signalisiert, mit neuen expansiven geldpolitischen Maßnahmen diese Fiskalpolitik „billig“ geschehen zu lassen, liegt sicherlich eine Ironie der Geschichte vor.

 

Gerhard Schröder, der die Agenda 2010 durchgesetzt hatte, konnte die Früchte seiner Arbeit nicht mehr ernten. Als Mario Draghi die extreme Niedrigzinspolitik verankerte, durfte er davon ausgehen, dass mit den sichtbaren Kollateralschäden seiner Notenbankpolitik seine Nachfolger respektive Nachfolgerinnen zurechtkommen müssen. Die bisherigen Folgen der Notenbank waren ja nicht schmerzhaft, jedenfalls nicht für die Kapitalmarktteilnehmer. Die EZB löste in den letzten Jahren eine „Jagd nach Rendite“ aus, indem sie durch extrem niedrige Kurzfristzinsen und Staatsanleihekäufe die Renditen, die mit „sicheren“ Staatsanleihen dauerhaft erzielbar sind, in den negativen Bereich brachte. In diesem Umfeld lieferten fast alle Assetklassen eine positive Performance, Immobilienpreise stiegen und selbst die niedrig verzinslichen langlaufenden Staatsanleihen lieferten, zuletzt in diesem Jahr, sehr positive Kursgewinne auf Jahressicht.

 

Aber langsam werden auch die Kollateralschäden der Politik des billigen Geldes sichtbar, die die reale Wirtschaft betreffen und die mit zunehmendem zeitlichen Abstand stärker in die Diskussion geraten werden, als sie es derzeit sind. Die größte und die drittgrößte Volkswirtschaft der Eurozone, Deutschland und Italien, flirten aktuell mit einer Rezession, und das, obgleich die Notenbankzinsen in der Eurozone so niedrig wie nie sind, wir einen guten Arbeitsmarkt und einen festen US Dollar haben.

 

Natürlich belastet der ungelöste US-Handelskrieg mit China und die Angst vor weiteren Zöllen auch auf weitere europäische Produkte – dies drückt auf die Zuversicht und mindert die Investitionsbereitschaft. Aber es ist wohl noch mehr, was in der Fixierung der EZB auf den Kapitalmarkt bezogen auf die Investitionen in die Realwirtschaft ausgeblendet wurde. Karl Schiller, einer der erfolgreichsten deutschen Wirtschaftsminister sagte einmal in Anlehnung an Keynes „Man kann die Pferde zur Tränke führen, saufen müssen sie aber selber“. Spielt man diesen Gedanken weiter, so schien es in den letzten Jahren bei der EZB den Glauben zu geben, wenn sie das ganze Feld unter Wasser setzten, würden die Pferde schon saufen müssen.

 

Offensichtlich wurde mit Blick auf die Realwirtschaft vieles vergessen: die Förderung von Unternehmertum, Eigenverantwortung und Wettbewerbsfähigkeit, die Notwendigkeit, Scheitern zuzulassen, „Zombie“-Unternehmen zu verhindern oder aber auch jungen Leuten ohne Kapital nicht die Zukunftsperspektive zu nehmen. Die Rufe nach zusätzlicher Fiskalpolitik signalisieren, dass die EZB am Ende ihres Lateins angelangt sein könnte, auch sie ist kein „Master of the Universe“. Sie adressieren aber nicht die durch die EZB-Politik mitverursachten strukturellen Ungereimtheiten, die derzeit verantwortlich sind für die Rezessionsängste.

 

Erwarten wir, dass Frau Lagarde die EZB Politik radikal ändert? Nein. Was bedeutet dies für den Anleger? Die Niedrigzinsphase wird anhalten. Die Suche nach Rendite wird weitergehen. Rendite zu finden, wird schwieriger werden und höchste professionelle Anstrengungen verlangen. Zinswenden dürften eher durch die FED oder stark steigende Inflationsdaten ausgelöst werden, als durch eine Änderung der EZB Zinspolitik.

 

Der Fokus wird sich stärker auf die Selektion der Einzeltitel verschieben, denen man auch Profitabilität in widrigeren ökonomischen Gegebenheiten zutraut und auf eine immer stärkere internationale Diversifikation. Bleiben wir beim Weiterspinnen von Karl Schillers Spruch: Man wird auf Pferde setzen müssen, die nicht im Morast stecken bleiben und Weiden suchen, die noch nicht geflutet sind. Die Verantwortung aus der (weiteren) Überflutung der Weiden wird die EZB aber nicht los, die Abhängigkeit von der Politik, die man einst vermeiden wollte, auch nicht. Und mehr Wasser auf Weiden, die schon unter Wasser stehen, wird die Pferde kaum dazu bewegen mehr zu trinken.

Kolumne Dr. Jürgen Callies, WirtschaftsWoche Online.

Macht es Sinn, sein Geld in Staatsanleihen zu stecken, die keine Zinsen bringen? Oder bewegen wir uns an einigen Anleihe- und Rentenmärkten bereits in einer Blase? Die Gefahr jedenfalls nimmt zu.

Der August 2019 wird mir an den Kapitalmärkten in Erinnerung bleiben, nicht wegen der neuen Eskalation im Handelskrieg zwischen China und den USA, dem Auseinanderbrechen einer italienischen Regierung oder der vehementen Reaktion der argentinischen Börsen auf ein Vorwahlergebnis. Nein, in erster Linie wegen neuer Tiefststände bei den Renditen für Bundesanleihen mit der erfolgreichen Begebung einer 30-jährigen Bundesanleihe mit „Null Prozent Kupon“, die nach Emission über 100 notierte und damit mit negativer Rendite.

Anleger, die auf 30 Jahre hinaus zufrieden sind, ihr investiertes Geld nominal zurückzuerhalten, waren eine Seltenheit. Wenn sie aktuell die Gedankenspiele der zuständigen Notenbank, der EZB ernst nehmen, und unterstellen, dass diese symmetrisch eine zweiprozentige Inflationsrate pro Jahr erreicht, dann sind diese Anleger damit zufrieden, dass sich bei Halten bis Endfälligkeit der reale Wert ihres Investments fast halbiert.

Nun trage ich ja einige Weisheiten von berühmten Börsenexperten Kostolany in meinem Rucksack und eine davon ist: „Wer Volkswirtschaft studiert hat und zur Börse gehen will, muss alles sofort und radikal vergessen, was er in den Jahren zuvor gebüffelt hat.“ Die momentane Situation erinnert mich aber nicht an ein Hinterfragen von Studienweisheiten, sondern in ihrer Verdrehtheit von bisher Bekanntem eher an einen Science-Fiction Roman, Fahrenheit 451 von Ray Bradbury. Die Feuerwehr dort ist nicht fürs Löschen zuständig, sondern fürs Verbrennen von Büchern, mit dem Ziel, selbständiges Denken zu unterbinden.

Selbständiges Denken an den Kapitalmärkten ist aber, eine Quintessenz von 30 Jahren im Geschäft, unabdingbar. Die Fragen, die einem dabei in der aktuellen Situation einfallen, sind viele, einige seien hier aufgezählt: Warum fällt Investoren nichts Besseres ein, als ihr Geld für 30 Jahre zu parken? Macht es Sinn, dass der Staat zusätzliche Staatsverschuldung umsonst bekommt? Können ausgebildete Ökonomen ernsthaft argumentieren, dass eine Wirtschaft nur dann gesund wachsen kann, wenn die Inflation im Durchschnitt nicht bei 1,5 Prozent, sondern bei zwei Prozent ist? Ist es keine monetäre Staatsfinanzierung, wenn eine Notenbank Staatsanleihen wenige Tage nach Emission anstelle am Emissionstag kauft und darüber spekuliert wird, dass sie irgendwann auf ihrer Bilanz die Hälfte des Staatsanleihemarktes haben könnte?

Für all diejenigen, die einmal mit Discounted Cash Flow Analyse zu tun hatten, wird es schwierig, bei über 30 Jahre festgeschriebenen Cash Flows von Null an ein fundamental attraktives Projekt zu glauben. Meine Schlussfolgerung ist demzufolge auch relativ einfach: Entweder wir stehen vor einer großen ökonomischen Katastrophe, dann ist Werterhalt über 30 Jahre attraktiv. Oder wir befinden uns an einigen Märkten für Staatsanleihen, etwa bei Bundeanleihen, in einer von Notenbanken mitverursachten Blase.

Ich gestehe zu, dass in einer Zeit, in der die Pfeiler der ökonomischen Nachkriegsordnung – die immer tiefere Integration von Welthandel und die europäische Integration – unter Beschuss stehen und der bange Blick der Investoren sich am Nachmittag auf die neuesten Twitter-Weisheiten richtet, sich die erste Option tatsächlich stellt. Aber ich denke, mehr spricht für die zweite Antwort, dass auch diesmal „This Time is Different“ falsch ist und wir uns an einigen Staatsanleihemärkten und Rentenmärkten in eine Blase bewegen.

Neben der begebenen 30-jährigen Bundesanleihe mit Null-Prozent-Kupon lassen sich weitere Beispiele aufzählen: Im August stieg der Anteil weltweit negativ rentierender Anleihen am gesamten Anleihevolumen auf ein Rekordniveau von über 25 Prozent. Zehnjährige Bundesanleihen, die zur Jahreswende eine Rendite von 0,25 Prozent aufwiesen, hatten ihrem Halter über zehn Prozent Ertrag gebrach. Eine hundertjährige Anleihe des Staates Österreich, begeben im Herbst 2017 mit einem Kupon von 2,1 Prozent, hatte bis Mitte August die stolze Performance von etwa 70 Prozent geliefert.

Nun kann man einwenden, das würde doch durch die expansive Notenbankpolitik und die dadurch ausgelöste „Jagd nach Rendite“ gerechtfertigt. Die „Jagd nach Rendite“ ist sicherlich da. Sie ist einer der Hauptgründe für die Situation, die wir an den Kapitalmärkten sehen. Sie ist aber eine Zustandsbeschreibung und macht die aktuelle Situation nicht nachhaltig. Notenbanken, die eine Blase fördern, weil sie einfach einer von mehreren ökonomischen Theorien folgen, machen eine Blase noch nicht nachhaltig oder ungeschehen.

In den letzten vierzig Jahren gab es viele Blasen: japanische Aktien, japanische Immobilien, Junk Bonds, US Immobilien – Anleihen, die Internet-Bubble, um nur einige zu nennen. Die Erfahrung zeigt, dass sie Jahre andauern können und die Vermutung einer Blase kein baldiges Ende auslöst. Aber einen Free Lunch gibt es nicht dauerhaft, die Herausforderungen werden größer. Damit werden Zieldefinition, Risikomanagement und aktives Asset Management immer wichtiger. Nimmt man die bislang in 2019 erzielte überdurchschnittliche Performance in einer Vielzahl von Assetklassen, sollte deren Absicherung den Vorrang haben vor dem zusätzlichen Nehmen von Risiko.

Veröffentlicht in der Frankfurter Allgemeine Zeitung   Am 31.Oktober 2019 wird eine Ära zu Ende gehen, und zwar die von Mario Draghi, dem dritten Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB) nach Einführung des Euros. Draghi wirkt noch immer dynamisch und konzentriert, warum also keine Verlängerung seiner Präsidentschaft? Das liegt an den Gründungsprinzipien für die Governance der EZB. Als die EZB ins Leben gerufen wurde, gab man dem Präsidenten eine im internationalen Vergleich lange Amtszeit von acht Jahren, ließ aber keine Verlängerung zu. Dies sollte Unabhängigkeit garantieren und war, wie sich in Zeiten des ansteigenden Populismus weltweit und der zunehmenden Instrumentalisierung der Zentralbank durch die Politik zeigt, eine weise Entscheidung. In jedem Fall hat Mario Draghi die EZB stärker geprägt als seine Vorgänger Duisenberg oder Trichet. Mario Draghi übernahm die EZB in schwerer See. Die Lehman/Subprime-Krise 2008/2009 hatte weltweit die größte Rezession seit der Großen Depression Ende der 1920er Jahre ausgelöst. Wenn auch 2011 bereits eine Stabilisierung erreicht schien, waren infolge der „Großen Rezession" strukturelle Fehlentwicklungen innerhalb der Eurozone aufgebrochen und hatten zu immensen ökonomischen Verwerfungen und dramatischen Ausweitungen der Risikoaufschläge bei Staatsanleihen zunächst in Griechenland, Irland, Portugal und mit Zeitverzögerung auch in Italien und Spanien geführt. Der private Sektor hatte in einer Umschuldungsaktion für Griechenland auf etwa 100 Milliarden Euro verzichtet. Betrachtet man diese Phase rückblickend, gibt es kaum einen Zweifel, dass Mario Draghi damals die europäische Einheitswährung rettete. Nur zu deutlich hatte sich - die übrigens von der Bundesbank noch vor Einführung des Euros monierte – Schwachstelle der Währungsunion offenbart: Ohne politische und fiskalische Union zeigte sich in der Krisenbekämpfung Unsicherheit, Langsamkeit und Uneinigkeit. Auch nach dem erheblichen Schuldenverzicht privater Gläubiger für Griechenland kam es zu keiner nennenswerten Entspannung, so notierten bei zehnjährigen Staatsanleihen die Risikoaufschläge im Rest der Peripherie bei nicht zukunftsfähigen Größenordnungen (über 10 Prozentpunkte bei Portugal, über 4 Prozentpunkte bei Italien). Ein Donnersatz von Draghi leitete die Kehrtwende ein. „Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough", gesprochen auf einer Investmentkonferenz in London. Das „Whatever it takes" zähmte die spekulativen Attacken an den Kapitalmärkten und machte klar, dass eine Wiederholung des EWS-Debakels von 1992 (als das britische Pfund durch Marktkräfte herausgebrochen wurde) nicht passieren würde. Der Umschwung war eingeleitet. Mario Draghi darf sich daher als Retter des Euro bezeichnen beziehungsweise feiern lassen. In vielen anderen Punkten hat Mario Draghi eher eine gemischte Bilanz vorzuweisen, aber er hat die EZB gestaltet, sogar transformiert. Erstens: Erfolgsmaßstab der EZB scheinen nun in höherem Maße Kapitalmarktwohlergehen und Wirtschaftswachstum zu sein als Geldwertstabilität im traditionellen deutschen Verständnis. Draghi ist der EZB-Präsident, während dessen Amtszeit ein breites Spektrum an Kapitalmarktaggregaten eine deutlich bessere Wertentwicklung als während der Zeiten von Duisenberg und Trichet verzeichnete. Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone blieb in dieser Zeit eher unterdurchschnittlich, der Kleinsparer, der vorwiegend auf geldmarktnahe Anlagen wie Girokonto und Spareinlagen setzt, musste reale Verluste hinnehmen. Zweitens: Strategische Überlegungen scheinen bei der EZB nun eher in den Hintergrund zu treten gegenüber einem taktischen Management. Das Überraschungsmoment an den Kapitalmärkten und die Eindämmung möglicher oder erwarteter Krisen bekommt ein höheres Gewicht als weitergehende grundsätzliche Fragestellungen wie die Störung der relativen Preise, die Steuerbarkeit in künftigen Krisen oder die Verteilungseffekte der Notenbankpolitik. Draghi hat eine kontinuierliche Unterstützung der Kapitalmärkte sichergestellt, er hat das Bankensystem mit umfassender Liquidität versorgt und die Refinanzierungsmöglichkeiten für Unternehmen (und Staaten) auf äußerst günstigem Niveau gehalten. Draghi hat aber anders als die US-Notenbank Fed die (zeitweise) Zinswende nicht geschafft, gar nicht erst versucht. Er hat die marktbeeinflussenden Wertpapierkäufe nur in ihrer Ausweitung beendet, aber nicht zurückgeführt. Er hat das Entstehen von spekulativen Blasen billigend in Kauf genommen, zum Beispiel in ausgewählten Wohnimmobilienmärkten oder bei als besonders sicher angesehenen Staatsanleihen. So wurden die Erfolge in der Gegenwart mit Lasten für die Zukunft erkauft. Drittens: Die Fixiertheit auf ein selbstdefiniertes angepasstes Inflationsziel nimmt der Notenbank Gestaltungsgrade und legt sie auf eine langfristige Niedrigzinspolitik fest. Statt mit einer positiven, aber deutlicher unter 2 Prozent liegenden Inflationsrate zufrieden zu sein, steuert die EZB eine von unter, aber sehr nahe bei 2 Prozent liegende an. Dies klingt nach keinem großen Unterschied, ist aber angesichts der Historie der Eurozone ein nahezu aussichtsloses Unterfangen, wurde das nahe 2 Prozent doch fast nur bei stark steigenden Ölpreisen erreicht oder überschritten. Damit lässt die Notenbank inflationsdämpfende Faktoren wie die Demographie oder Digitalisierung außer Acht und signalisiert dauerhaft niedrige Zinsen. Gleichzeitig führt diese Politik über ein „Hunt for Yield" dazu, dass auch sogenannte „Zombie-Unternehmen" sich sehr günstig refinanzieren und im Markt verbleiben können. Knappe Ressourcen werden so in vergleichsweise unproduktive Verwendungen gelenkt, das Wachstums- und Inflationspotential geschmälert. Viertens: Eine Zentralbankpolitik, die auf einen monetären Transmissionsmechanismus vertraut, der über prosperierende Assetmärkte läuft, nimmt Kollateralschäden in Kauf, die mit schwerwiegenden Eingriffen in die Einkommens- und Vermögensverteilung eine politische Radikalisierung begünstigen. Genannt seien hierbei die Verschiebung der Vermögensverteilung hin zur höheren Ungleichheit (Kleinsparer verlieren, Anleger in Risikoassets gewinnen, Verschuldung wird belohnt), Belastungen durch die Preis- und folgende Mietenexplosion am Immobilienmarkt oder die Renditeverschlechterung klassischer Lebensversicherungen. Fünftens: Draghi etablierte die EZB als effiziente Institution, die ihren Machtbereich (Stichwort Bankenaufsicht) vergrößerte und damit auch zum starken Partner der Politik wurde. Die zusätzliche Zeit, die die EZB hochverschuldeten Euroländern für politische Reformen verschaffte, wurde nur teilweise genutzt, die Möglichkeiten der EZB, solche Reformen einzufordern, sind limitiert. Diese Distanzierung von der Konzentration auf das klassische Geschäft einer Notenbank, die Machtausweitung, die Formulierung (wirtschafts-)politischer Forderungen hat die Koordinaten der Zentralbankpolitik in Richtung einer politischen Institution verschoben. Dies allerdings könnte auf längere Sicht ihre Unabhängigkeit gefährden. Die Anzahl ehemaliger Finanzminister in Direktorium und Rat dürfte ein Indiz dafür sein. Draghi wird als Retter des Euros in Erinnerung bleiben. „Whatever it takes" wird inzwischen in vielen Versionen und unterschiedlichen Zusammenhängen genutzt. Die Verbindung zu Draghi wird sich mit der Zeit verlieren. Je besser Draghis Nachfolger agieren, desto leichter wird auch die Last in Vergessenheit geraten, die er ihnen durch die Transformation der EZB aufgebürdet hat. Eine leichte Aufgabe hat er ihnen, zuerst Christine Lagarde, damit nicht hinterlassen.