Trotz digitaler Alternativen bieten Messen unersetzliche Plattformen für Networking, Produktpräsentation und Wissensaustausch, gerade im B2B-Bereich. Deutschland ist mit gut 70 Messeplätzen zwischen Husum und Friedrichshafen sowie Leip­zig und Essen die Heimat der Messen. Zudem befinden sich hier auch vier der zehn weltgrößten Messegelände.

In den nächsten Wochen steht München im Fokus:
Die Welt versammelt sich zunächst auf dem Oktoberfest (16.9. bis 3.10.), gefolgt von der EXPO REAL (4. bis 6.10.).
Wir freuen uns auf Sie an Stand A1.320!

^{Quelle: AUMA-Trends 2023/2024}

Aber auch hier ist abzusehen, dass der Bewegungsspielraum der Staaten geringer werden wird. Der erste Effekt höherer Inflation auf die Verschuldungsquoten ist üblicherweise sogar positiv, weil Verbrauchssteuern inflationsbedingt anwachsen und der Nenner in der Verschuldungsquote, das nominale Bruttoinlandsprodukt, durch die Preissteigerungen ebenfalls schneller wächst. Dieser Effekt währt allerdings nicht ewig, und diese Periode nähert sich nun dem Ende: Die höheren Zinsen auf die gestiegene Verschuldung schlagen jetzt verstärkt durch, also werden die Zinslasten sukzessive steigen, die ökonomischen Exzesse der Vergangenheit offenlegen und damit auch den Spielraum für eine beliebig expansive Fiskalpolitik einschränken.

Nehmen wir als Beispiel die größte Volkswirtschaft der Welt, die USA. Die Verschuldungsquote des Staates relativ zum Sozialprodukt in der Abgrenzung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hat sich von 2000 auf 2022 mehr als verdoppelt, von einer Quote von 51 Prozent auf über 103 Prozent, das Congressional Budget Office weist in seiner Abgrenzung (Federal Debt held by the Public) sogar einen Anstieg von 34 auf 98 Prozent auf.

Aber noch dramatischer: Das Ausgabeverhalten der Regierung Biden hat uns in den letzten zwölf Monaten eine Verschuldungsdynamik geliefert, die nahezu beispiellos und seit den 50er Jahren nur mit der Entwicklung nach der Subprime/Lehman-Krise und dem ersten Corona-Jahr vergleichbar ist – aber ohne, dass die Wirtschaft in den letzten zwölf Monaten in eine Rezession gefallen wäre.

US Federal Government Budgetdefizit*
rollierende 12M-Summe in % des BIPs

^{* Quartalsendwerte dividiert durch nom. BIP / Quelle: MEAG Research, LSEG Datastream}

Gewürzt mit der extremen Polarisierung im Parteienspektrum der USA spricht dies dafür, dass die Haushaltverhandlungen im Herbst schwierig werden. Langfristig kann diese Defizitdynamik so auf jeden Fall nicht weitergehen. Ähnliches sollte für die EU und die nationalen europäischen Länderhaushalte gelten. Damit sollte nach dem Notenbank-Put auch der „Fiskal-Put“ eine immer geringere Absicherungsfunktion entfalten, denn Staaten werden ihr exzessives Ausgabeverhalten so nicht weiterbetreiben können.

Schwierigere Zeiten voraus? Einerseits ja. Andererseits aber sehe ich auch eine Menge an Chancen. Der Staat ist nun mal kein Innovationsspitzenreiter und staatliche Aktivitäten sind nicht dafür bekannt, sich nur an Effizienz und Profitabilität auszurichten. Weniger Staat kann für private Kapitalanlage mittelfristig auch Chancen eröffnen. Denn mehr Eigenverantwortung ist gut. Ein Staat, der mehr auf den Erfolg der privaten Wirtschaft angewiesen ist, muss sich auch wieder stärker um eine Verbesserung von Angebotsbedingungen kümmern oder Anreize für gemeinsame Projekte schaffen. Wenn das Füllhorn des Staates weniger voll ist, wird im allgemeinen privates Know-how besser entlohnt. Hinzu kommt: Nachdem die Niedrigzinsphase vorbei ist, ist eine gemäßigtere Emissionstätigkeit des Staates essenziell, um den Boden für längerfristig wieder sinkende Zinsen zu bereiten. 

BH: Natürlich besteht die Gefahr, auf die falschen Technologien oder Projekte zu setzen. Wir glauben aber, dass wir mit der Kompetenz, die MEAG und Munich Re aufgebaut haben, sehr gut aufgestellt sind. Auch Bau- und Fertigstellungsrisiken haben wir im Blick, hier sorgen wir sowohl mit vertraglichen Regelungen als auch mit Puffern in robusten Geschäftsplänen vor. Die größere Unsicherheit sehe ich bei längerfristigen Umfeldveränderungen, zum Beispiel im Bereich der Strompreise. Auch das Eingreifen von Regulatoren oder anderen staatlichen Einrichtungen kann erheblichen Einfluss auf die Rentabilität von Infrastrukturprojekten haben. Aus unserer Sicht sind Qualität und Umfang von Stresstests im Rahmen von Due Diligence und Monitoring entscheidend, um diese Risiken frühzeitig erkennen, modellieren und managen zu können.

JR: Infrastrukturfinanzierungen bieten regulierten Anlegern unter Solvency II attraktivere Eigenkapitalanforderungen als zum Beispiel herkömmliche Unternehmensanleihen mit gleichem Rating. Welche Anforderungen ergeben sich hieraus an die Auswahl der Finanzierungen?

BH: Unser Fokus liegt auf stabilen Cash Flows. Die Projekte unserer Kreditnehmer sollten also solide Abnehmer für ihre Leistungen haben. Daher unterwerfen wir die Cash Flows sehr umfangreichen Stresstests. Diese beinhalten eine Vielzahl unterschiedlicher Parameter. Bei einer Stra­ße oder einem Hafen könnte hierzu das Verkehrsaufkommen zählen, bei einem Wind- oder Solarpark die Strompreise, die Laufzeit der Verträge und die Bonität des Abnehmers.

JR: Stichwort Infrastruktur und ESG – das passt, oder?

SR: Ein weites Feld. Es gibt kaum ein Segment, das nicht auf Nachhaltigkeitsthemen einzahlt. Am deutlichsten wird dies bei der Energiewende in Europa, besonders bei Windkraft und Solar. Aber auch der Bereich der sozialen Infrastruktur und die Elektrifizierung des Transportwesens spielen eine wichtige Rolle. Und natürlich ist die Berücksichtigung vielfältiger ESG-Kriterien ein wesentlicher Aspekt für uns im Rahmen der Due Diligence.

JR: Und was sind die größten Herausforderungen für euch im Hinblick auf Nachhaltigkeitsanforderungen?

SR: Datenbeschaffung und -verarbeitung. Wir reden hier über Projekte, bei denen man ESG-relevante Daten nicht einfach extern einkaufen kann. Seit einigen Jahren haben wir daher sukzessive ein völlig neues Set an Kennzahlen entwickelt. Diese wenden wir einzelfallbasiert an und versuchen sie insoweit bei allen Investitionen zu erheben. Bei den etwas älteren Finanzierungen bestanden hierzu natürlich keinerlei Berichtspflichten, die konnten wir aber nachträglich mit Hilfe unserer Partner vereinbaren. Angesichts der eher schlank aufgestellten Projektgesellschaften haben wir allen Beteiligten hier einiges abverlangt. Im Neugeschäft streben wir an, die Lieferung dieser Daten – und dabei gibt es eine enorme Bandbreite – in den Kreditverträgen zu verankern.

Ein ergänzender Hinweis: Neben unseren Fonds sind wir für institutionelle Kunden auch noch im Rahmen von individuellen Mandaten tätig. Bei diesen schlagen alle Anforderungen durch, die unsere Investoren aufgrund ihrer eigenen, teils internationalen Berichtspflichten zu erfüllen haben. Man muss ordentlich sortiert sein und ein tiefes Verständnis für die Anforderungen der Kunden haben, sonst wird es schwierig. Wir glauben, dass wir hier über einen weiteren Wettbewerbsvorteil verfügen. Der MEAG Infrastructure Debt Fund III wird nach Artikel 8 SFDR offenlegen.

Der jüngste, starke Anstieg der Kapitalmarktzinsen hat zu erheblichen Preiskorrekturen an den weltweiten Immobilienmärkten geführt. Dies wiederum hat Auswirkungen auf die Besicherung von Fixed Income-Instrumenten, die zur Finanzierung genutzt werden. Hierbei sind große regionale Unterschiede hinsichtlich deren Struktur und Betroffenheit zu verzeichnen. Auch die Zinsbindungsdauer in den jeweiligen Märkten unterscheidet sich stark. Ein Umstand, der übrigens nicht nur relevant für die Refinanzierung einzelner Schuldner und die Beurteilung von Anlagerisiken, sondern auch für die Wirksamkeit der lokalen Zentralbankpolitik ist. Nachstehend haben wir uns die aktuelle Situation in Europa, Nordamerika und China angeschaut.

Die Mehrzahl der europäischen Immobilienmärkte ist zwar von fallenden Preisen und extrem niedrigen Transaktionsvolumina gekennzeichnet, wird aber weiterhin von robusten Arbeitsmärkten, ausgabefreudigen Konsumenten und langfristigen Finanzierungen gestützt. Im Fokus stehen daher Märkte mit kurzer Duration und hohem anstehenden Refinanzierungsbedarf. Dabei fallen vor allem die skandinavischen Märkte, aber auch ein Teil der westeuropäischen Länder wie zum Beispiel Spanien negativ auf. Italien als vermeintlich schwächster Markt in der Eurozone dagegen wirkt angesichts einer hohen Eigentümerquote sowie mittel- bis langfristiger Zinsbindung deutlich stabiler als es die Risikoaufschläge für lokale Hypothekendarlehen auf den ersten Blick vermuten lassen.

Der deutsche Markt nimmt aufgrund regulatorischer Entwicklungen eine gesonderte Rolle ein. Auf der einen Seite ist der lokale Markt gut unterstützt: Ein äußerst robuster Arbeitsmarkt, der angesichts des demografischen Wandels auch in Zukunft gute Beschäftigungsaussichten verspricht, langfristige Zinsbindungen sowie eine strukturelle Unterversorgung einer auch durch Zuwanderung wachsenden Bevölkerung signalisiert guten Werterhalt trotz der stark gestiegenen Finanzierungszinsen. Auf der anderen Seite jedoch stehen unter anderem die Regulierung von Mieterhöhungen sowie das Gebäudeenergiegesetz, welches die Renovierungskosten für den Großteil deutscher Bestandsimmobilien stark ansteigen lässt.

Europäische Hypothekendarlehen, die gebündelt als Pfandbriefe oder als Asset Backed Securities handelbar sind, erscheinen aufgrund ihrer hohen Übersicherung, weitestgehend standardisierter Strukturierungsvorgaben sowie strikter Monitoringpflichten zu einem guten Teil von diesen Entwicklungen gut geschützt. Angesichts attraktiver Bewertungen stehen dementsprechend die Chancen gut, mit diesen Papieren positive Renditen erzielen zu können.

Kritischer sind spezielle Finanzierungen von Mietwohnungen zu sehen, sogenannte „Buy to Let Mortgages“, die oft eine höhere Beleihung aufweisen. Hier wirkt sich ein Anstieg der Finanzierungskosten unmittelbar aus, weil die erzielbaren Mieten nicht kurzfristig anpassbar sind. Es wird interessant sein, zu beobachten, wie sich Banken und andere Gläubiger nun verhalten werden, da sie kein Interesse daran haben können, die Sicherheiten im jetzigen Umfeld auf die eigenen Bücher nehmen zu müssen.

In den USA hat man aus der Subprime-Krise gelernt und nicht nur die Qualität und Rahmenbedingungen von Immobilienkrediten verbessert, sondern auch die Phase niedriger Zinsen genutzt, um die durchschnittlichen Laufzeiten von Finanzierungen deutlich zu verlängern. Die Märkte für Verbriefungen von Wohn- (RMBS) bzw. Geschäftsimmobilien (CMBS) zeigen sich nach wie vor robust, aber nicht immun gegenüber der restriktiven Geldpolitik der Fed. Nicht überraschend ist auf diesem Niveau ein deutlicher Rückgang vorzeitiger Rückzahlungen und damit einhergehend eine Verlängerung der Durationen, da die Schuldner sich mit erheblich verteuerten Refinanzierungssätzen konfrontiert sehen.

Paradoxerweise entstehen im Markt Opportunitäten durch Bewertungsveränderungen, die auf sinkende implizite Optionskosten für frühe Tilgungen zurückzuführen sind. CMBS gerieten wegen eines eher zyklischen Abschwungs im Büro- und Geschäftssegment unter Druck, der durch steigende Refinanzierungskosten und der Unsicherheit hinsichtlich der Kreditvergabepolitik regionaler Banken verstärkt wird. Die in diesem Umfeld steigenden Spreads machen den Markt allerdings auch für Investoren wieder attraktiver.

China lässt bereits seit Monaten aufhorchen, da einzelne große Immobiliengesellschaften in Zahlungsschwierigkeiten geraten sind. Besonders anfällig macht diesen Markt die Tatsache, dass Finanzierungen hier weitgehend aus Eigenkapital stammen. Der chinesische Immobilienmarkt, der für etwa ein Viertel des BIP steht und sich in der letzten Dekade als einer der Wachstumsmotoren der Gesamtwirtschaft erwiesen hat, ist in den letzten beiden Jahren mehr und mehr in den Fokus gerückt. Die Kombination aus einer langen Zero-Covid-Politik und einem durch den Regulator erzwungenen Deleveraging resultierte in Liquiditätsproblemen bei mehreren großen Immobilienentwicklern. Angesichts der hohen Abhängigkeit der Developer von einem konstanten Liquiditätsfluss aus Verkäufen schlagen nachlassenden Nachfrage, hohe unverkaufte Bestände und sinkende Immobilienpreise auf deren Bilanzen durch.

Ein weiteres sichtbares Zeichen für dieses schwierige Umfeld ist auch die Verschiebung von Landauktionen. Nach einer Stabilisierungsphase Anfang des Jahres spricht also vieles dafür, dass der Immobiliensektor sich wieder in einem deutlich schwierigeren Fahrwasser befindet. Hoffnung bereitete zuletzt die Sitzung des Politbüros am 23. Juli, das ein Bekenntnis zur Immobilie und gegen Spekulation abgab, was als Zeichen gewertet wird, dass der Staat einem funktionierenden Immobilienmarkt weiterhin hohe politische und gesamtwirtschaftliche Bedeutung zumisst.