Rückblick 4. Quartal 2025

Das vierte Quartal 2025 war von divergierenden Zentralbankpolitiken, erhöhten geopolitischen Risiken und einer veränderten makroökonomischen Dynamik geprägt. Die US-Notenbank senkte im Dezember zum dritten Mal in diesem Jahr die Leitzinsen um 0,25%, gestützt durch steigende Arbeitslosigkeit und nachlassenden Inflationsdruck. Gleichzeitig trübte sich aber der Ausblick der Notenbank für 2026 ein. Die Bank of Japan erhöhte hingegen die Zinsen um 0,25% auf 0,75 %, den höchsten Stand seit rund drei Jahrzehnten, um anhaltender Inflation und einem schwachen Yen zu begegnen. Die EZB beließ den Einlagensatz bei 2%, während die Bank of England die Zinsen angesichts wachsender Stagnationsrisiken um 0,25% senkte. Die fortgesetzte Unklarheit über die US-Zollpolitik belastete weiterhin die globalen Handelsströme. Die geopolitische Unsicherheit blieb hoch. Politische Instabilität in Osteuropa, Teilen Asiens sowie neue Spannungen im Nahen Osten und in Lateinamerika erhöhten die globalen Sicherheitsrisiken und stützten die Nachfrage nach sicheren Anlagen. Die Aktienmärkte entwickelten sich überwiegend positiv. Europäische Aktien verzeichneten deutliche Gewinne, getragen insbesondere von Banken und Versicherungen. In den Schwellenländern stützten südkoreanische und taiwanesische Aktien die Performance, während chinesische Titel belasteten. US-Aktien legten ebenfalls zu, angeführt von Technologieunternehmen mit robusten Gewinnen, bei weiterhin hoher Marktkonzentration. Japanische Aktien setzten ihre Rally nach den Wahlen im Oktober fort. Die Anleihemärkte blieben volatil. US-Renditen schwankten im Zuge der Neubewertung der künftigen Fed-Politik, während deutsche Bundesanleihen aufgrund höherer Staatsverschuldung steigende Renditen verzeichneten. Unternehmensanleihen zeigten sich robust: die Risikoaufschläge in den USA und Europa blieben trotz hoher Emissionen stabil bis enger. Gold und Silber erreichten neue Höchststände, während Ölpreise aufgrund steigenden Angebots fielen. Der US-Dollar wertete zum Jahresende leicht auf.

Ausblick – Kapitalmärkte

Unser neues Basisszenario, „Stimulus“, mit einer 65%igen Wahrscheinlichkeit, ersetzt das Szenario „Divergenzen“. Umfangreiche fiskalische Investitionen in den USA, Deutschland und Japan sowie eine proaktivere Wirtschaftspolitik in China schaffen ein wachstumsfreundliches globales Umfeld. Unterstützt wird dies durch Zinssenkungen der US-Notenbank. Die wirtschaftlichen Effekte von KI sind in den USA stärker ausgeprägt als in Europa, zeigen jedoch ein heterogenes Bild. Die US-Zollpolitik dürfte über weite Teile des Jahres ausgesetzt bleiben, auch wenn handelspolitische Risiken präsent bleiben. Sinkender Inflationsdruck infolge von Anpassungen an den Arbeitsmärkten und Basiseffekten im Energiesektor verschafft den Zentralbanken zusätzlichen Handlungsspielraum. Die EZB hat ihren Zinssenkungszyklus abgeschlossen, während die FED vorsichtig agieren dürfte und an einer konventionellen Geldpolitik festhält. Geopolitische Spannungen bestehen fort, schlagen sich jedoch überwiegend nur in moderaten Risikoprämien, insbesondere bei Öl und Gas, nieder. Insgesamt ergibt sich ein konstruktives Umfeld für die Kapitalmärkte, auch wenn hohe Bewertungen risikoreicher Anlagen das Rückschlagpotenzial erhöhen. Wir erwarten weiterhin freundliche Aktienmärkte, getragen von wachsender Wirtschaftsaktivität, fiskalischem Stimulus und unterstützender Geldpolitik. Am Rentenmarkt dürfte das kurze Ende der Zinskurve stabil bleiben, während zusätzliche Staatsausgaben zu höheren Laufzeitprämien am langen Ende führen und eine steilere Zinskurven begünstigen. Bei Unternehmensanleihen sind die Risikoaufschläge sehr niedrig, sodass weiteres Potenzial begrenzt ist. Der US-Dollar sollte sich stabilisieren, da die wirtschaftspolitischen Maßnahmen der US-Regierung hinter den Erwartungen zurückbleiben. Als Hauptrisiko bleibt das Szenario „Rezession“ (25%), ausgelöst durch erneute Handelskonflikte, Sanktionen und Lieferkettenstörungen. Das Szenario „Finanzielle Repression“ (10%) beschreibt kurzfristig unterstützende, langfristig jedoch belastende Maßnahmen zur Begrenzung steigender Renditen in den USA mit negativen Ausstrahlungseffekten für Europa.

Rückblick 4. Quartal 2025

Die Inflationsrate im Euroraum ist im Dezember 2025 leicht auf 2,0% gesunken. Der Bereich Energie bleibt weiterhin deflationär mit einem Wert von -1,9%. Die Preise für Lebensmittel, Alkohol und Tabak steigen um 2,6%, die Kerninflation liegt bei 2,3%. Die Europäische Zentralbank hat den Leitzins auf 2,00% belassen, während die Fed und die Bank of England ihre Leitzinsen gesenkt haben. Die deutsche Volkswirtschaft befindet sich derzeit in einer Stagnation, während der Euroraum ein moderates Wachstum verzeichnet. Gleichzeitig zeigen die ZEW-Daten eine weiterhin schwache aktuelle Lage, während sich die Erwartungen spürbar verbessern. Die Märkte reagierten uneinheitlich: Die Staatsanleiherenditen im Euroraum stiegen überwiegend, während die italienischen Staatspapiere mit längeren Restlaufzeiten stabil blieben. Gleichzeitig haben sich die Risikoaufschläge gegenüber Bundesanleihen verringert - französische um 0,11%, italienische um 0,19%, griechische um 0,13% und spanische um 0,12%. Peripherieanleihen entwickelten sich demnach besser als deutsche Bundesanleihen.

Der Herbst in den USA brachte nicht nur fallende Blätter, sondern auch einen historisch langen 43‑tägigen Government‑Shutdown, der wichtige Wirtschaftsdaten verzögerte und die Märkte wochenlang im Blindflug ließ. Die Behörden wurden erst Mitte November wieder geöffnet, doch die nachgereichten Daten blieben verzerrt: Das Wachstum schwächte sich ab, der Arbeitsmarkt zeigte gemischte Signale und die Inflationszahlen litten unter Ausfällen. Gleichzeitig blieben die US-/China-Handelsrisiken moderat, während starke Tech-Gewinne und hohe KI-Investitionen das Vertrauen stärkten. Die Märkte reagierten gelassen: Die Volatilität sank auf ein Jahrestief, 10-jährige US-Staatsanleihen bewegte sich in einer engen Spanne und schloss bei 4,17%. Die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen blieben niedrig, trotz hoher Emissionstätigkeit, besonders von großen Tech-Unternehmen.

Der europäische Markt für Unternehmensanleihen präsentierte sich in einem stabilen makroökonomischen Umfeld mit robusten technischen Faktoren. Die Fundamentaldaten sind solide: Die Verschuldung ist stabil, die Ausfälle niedrig und die Ratingtrends überwiegend positiv. Die Gewinnsaison übertraf die gedämpften Erwartungen, während Zollbelastungen und das schwache Wachstum weiterhin als Risiken zu betrachten waren. Es gab starke Zuflüsse in Investment-Grade-Anleihen (Anleihen guter Bonität), die auf rekordhohe Emissionen trafen, die vom Markt in Folge problemlos absorbiert wurden. Die Risikoaufschläge blieben nahe zyklischer Tiefstände, gestützt durch hohe Nachfrage, während Carry-Strategien attraktiv blieben. Carry‑Strategien nutzen die laufende Rendite eines Vermögenswerts, um unabhängig von Kursbewegungen stabile Erträge zu erzielen. Carry-Trades sind Finanzgeschäfte, bei denen Anleger von Zinsunterschieden zwischen zwei Anlagen oder Währungen profitieren wollen. Die Grundidee ist einfach: zu günstigen Konditionen finanzieren, teuer investieren. Im Oktober weiteten sich die Renditeaufschläge zu Hochzinsanleihen kurz und heftig aus, bevor sie sich wieder erholten. Der Markt zeigte sich trotz geopolitischer Unsicherheiten insgesamt stabil. Dies ist auf solide Fundamentaldaten, starke technische Faktoren und das Fehlen sektoraler Problemzonen zurückzuführen.

Schwellenländeranleihen zeigten erneut eine starke Performance mit fallenden Risikoaufschlägen. Diese Entwicklung wurde von robusten Fundamentaldaten, fallender Unsicherheit im Welthandel und Erwartungen weiterer Fed-Zinssenkungen getragen. Trotz geopolitischer Risiken zeigten die Märkte Stabilität. Zahlreiche Länder haben eine Lockerung ihrer Geldpolitik vorgenommen, während verbesserte Inflationsaussichten die Anleihekurse unterstützten. Ratingaufwertungen - unter anderem für Ägypten, Südafrika und die Elfenbeinküste - sorgten für zusätzlichen Rückenwind. Besonders Südafrika profitierte von sinkender Inflation und höheren Goldpreisen, während Länder wie Bahrain unter hoher Verschuldung litten. Im aktuellen Marktumfeld haben zahlreiche Emittenten - insbesondere aus Saudi-Arabien - umfangreiche Neuemissionen durchgeführt. Die Währungen der Schwellenländer verbuchten dank des schwachen USD-Kursgewinne, und die Risikoaufschläge erreichten Jahrestiefs von 1,48% (EUR) bzw. 2,31% (USD).

Ausblick – Rentenmärkte

Die Renditeaufschläge hochwertiger Euro-Anleihen sollten stabil bleiben, während Geldmarkt- und Swapkurven im Jahr 2026 stärker von Carry-Überlegungen und möglicher Basisvolatilität geprägt sein dürften. Eine Swapkurve ist die Zinsstrukturkurve für Zinsswaps – also die Darstellung der am Markt gehandelten Swap-Sätze über verschiedene Laufzeiten hinweg. In den USA erwartet der Markt höhere Inflations-Breakeven-Raten, da die Fed Wachstum stärker priorisiert und die Inflationserwartungen zu niedrig erscheinen. Inflation‑Breakeven‑Raten spiegeln die vom Markt implizit erwartete Inflationsentwicklung wider, abgeleitet aus der Differenz zwischen nominalen und realen Anleiherenditen. Zentralbanken und Investoren nutzen Breakevens als Marktindikator für Inflationserwartungen. Für die Eurozone wurde 2026 eine unveränderte EZB-Politik mit erhöhter Wahrscheinlichkeit weiterer Lockerung eingepreist, da die Inflation bis 2028 unter dem Ziel gesehen wurde. Die Positionierung an den Fremdwährungsmärkten deutet weiterhin auf eine Erwartung einer schwächeren Entwicklung des US-Dollar hin. Für das Jahr 2026 wird eine anhaltende geopolitische Unsicherheit erwartet, die jedoch auch Chancen in Ländern mit politischen und fiskalischen Spannungen birgt, wie beispielsweise Frankreich.

Zu Beginn des Jahres prägen geopolitische Spannungen, insbesondere verstärkte militärische Aktivitäten der USA in Venezuela, das Marktumfeld. Trotz der höheren Risiken zeigen die Märkte bislang aber eine gelassene Reaktion. Die Entspannung bei den Zöllen dürfte 2026 stützen, auch wenn ein ausstehendes Urteil des Obersten Gerichtshofs zu den Maßnahmen von 2025 Unsicherheit birgt. In der Politik stehen im November die US-Midterm-Wahlen im Mittelpunkt, wobei mögliche Machtverluste der Republikaner und wechselnde Fed-Regionalpräsidentschaften im Fokus stehen. Strukturell gesehen sind es Investitionen in KI, eine hohe Energienachfrage und Sicherheitsbedenken, die die Märkte beeinflussen, während die Bewertungen weiterhin anfällig bleiben. Die Renditekurven werden voraussichtlich steiler, während die Risikoaufschläge nur einen begrenzten Spielraum haben zu sinken. Für Kanada wird 2026 moderates Wachstum erwartet, bei nachlassender Inflation und politischer Unsicherheit durch Handelsfragen.

Wir gehen davon aus, dass der europäische Unternehmensanleihemarkt weiterhin vor allem von technischen Faktoren getragen wird, während eine weitere Einengung der Risikoaufschläge nur eine geringe Bedeutung hat. Das Primärangebot dürfte stabil bleiben, unterstützt durch KI‑bezogene Finanzierungsbedarfe, während Hochzinsanleihe‑Emissionen verhalten bleiben. Die Nachfrage dürfte robust bleiben, sodass neue Emissionen gut vom Markt aufgenommen werden. Sektor bedingte Ausweitungen der Risikoaufschläge könnten auftreten, gelten aber überwiegend als angebotsbedingt und nicht dauerhaft. Im weiteren Jahresverlauf wird Europa in eine reifere Phase des Kreditzyklus übergehen: Moderates Wachstum, fortschreitende Disinflation und fiskalische Impulse werden sich positiv auf die Wirtschaft auswirken, während politische Unsicherheiten, China-Risiken und strukturelle Schwächen für Gegenwind sorgen könnten. Im Jahr 2026 werden voraussichtlich hohe Gesamtrenditen, solide Bilanzen, ein Rekord-Bruttoangebot und eine zunehmende Bedeutung der Einzeltitel- und Sektor-Selektion vorherrschend sein. Insgesamt werden die Renditen durch den Carry-Effekt getrieben sein und es zeichnen sich leicht steigende Risikoaufschläge ab.

Der Ausblick für Schwellenländeranleihen bleibt grundsätzlich positiv. Das zentrale Szenario geht von weiteren Fed‑Zinssenkungen, Unterstützung durch Schwellenländer‑Notenbanken und anhaltenden Infrastrukturinvestitionen aus. Höhere US‑Renditen und etwas steigende Risikoaufschläge könnten das Umfeld zwar anspruchsvoller machen, doch hoher Carry, reale Renditen und stabile Nachfrage bleiben wesentliche Treiber. Ein schwächerer US‑Dollar, sinkende globale Zinsen und robuster Risikoappetit unterstützen die Anlageklasse zusätzlich. In vielen Schwellenländern verbessert sich das Kreditprofil dank Reformen, fiskalischer Konsolidierung und Rohstoffvorteilen. Politische Ereignisse - etwa Wahlen in Lateinamerika oder fiskalische Entwicklungen in einzelnen Ländern - bleiben entscheidend und können marktfreundliche Impulse liefern.