Die hohen Inflationsdaten in den USA und in der Eurozone sowie die Reaktionen der Zentralbanken standen im dritten Quartal 2022 weiterhin im Fokus der Rentenmärkte. Obwohl die US-Inflation im Juni mit 9,1% wohl einen Höhepunkt erreicht hat und seitdem aufgrund sinkender Energiepreise leicht rückläufig war (Juli: 8,5%, August: 8,3%, Septmeber: 8,2%), zog die US-Kerninflation (ex Energie und Lebensmittel) aufgrund der weiter steigenden Preise im Servicesektor im Quaralsverlauf nochmal kräftig von 5,9% auf 6,6% an. Der Arbeitsmarkt und der US-Verbraucher stellten jedoch weiter eine stabile Konstante dar und so setzte die US-Notenbank FED ihren Kurs der Zinserhöhungen stringent fort und erhöhte im Juli und September den Leitzins um jeweils 0,75% auf 3%, begleitet von restriktiven Kommentaren der Notenbanker. Wie im zweiten Quartal auch, waren in der Eurozone v.a. die weiter steigenden Energiekosten der Haupttreiber der Inflation. So erreichte die Inflationsrate der Eurozone Ende September mit 9,9% einen weiteren Höhepunkt, nach 8,6% im Juni, die Kerninflation stieg nochmals kräftig auf 4,8% im September. Auch hier sah sich die EZB gezwungen den Leitzins um 0,5% im Juli und um weitere 0,75% im September auf 1,25% anzuheben. Die Inflationsraten liegen immer noch weit über den Zielen der Zentralbanken, jedoch schlägt die FED einen wesentlich aggressiveren Pfad ein als die EZB.

Die im dritten Quartal zunächst weiter anhaltende Tendenz zu sinkenden Renditen aufgrund steigender Rezessionsängste und einigen beruhigenden Kommentaren der Notenbanker, wurde Anfang August durch die Zinserhöhung der FED jäh unterbrochen und durch die höher als erwartete US-Inflation im September umgekehrt. In Folge stieg die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen um 1,4% von 0,75% auf 2,15% und die Rendite 10-jähriger US-Treasuries ebenfalls um 1,4% von 2,5% auf 3,9%. Dieses Renditeniveau wurde seit 2011 bzw. 2010 nicht mehr erreicht. Die Dynamik des globalen Zinsanstieges in 2022 sucht im historischen Vergleich der letzten 32 Jahre seinesgleichen. Durch die stark stiegenden Zinsen gerieten auch die Risikoaufschläge für Pfandbriefe, Unternehmensanleihen und Schwellenländeranleihen erheblich unter Druck. Lediglich Peripherieanleihen der Eurozone konnten sich relativ zu den Anleihen der Kernländer etwas stabilisieren.

Während Ergebnisse und Ausblick der Unternehmen im 3. Quartal weiterhin vergleichsweise optimistisch stimmen konnten, trugen eine Vielzahl von negativen, makroökonomischen Faktoren zu weiteren Kursverlusten am Aktienmarkt bei. Russland führte seinen Krieg unvermindert weiter und trug damit zu Verknappung und Preisanstieg einiger Rohstoffe bei. Die Aussichten in China, zwar gedämpft von Stimulus-Massnahmen der Regierung, aber von fortgesetzten Covid-Lockdowns, schwelender Immobilienkrise, und allgemeiner Wachstumsschwäche geprägt, führten zu rasanten Kursverlusten in diesem, zunehmend bedeutenden Markt. Darüber hinaus liessen Zentralbanken weltweit, zumindest verbal, keine Zweifel mehr aufkommen, dass Inflationsbekämpfung ihr erster Auftrag ist, und Wachstum im Zweifel dahinter zurückstehen muss. Lediglich die Bank of Japan hielt weiterhin an ihrer lockeren Geldpolitik fest, aber gemessen an den globalen Risiken war auch das zu wenig, um für positives Sentiment am Aktienmarkt zu sorgen und Rezessionsängste insbesondere in Europa und USA zu vertreiben. Immer wieder aufkeimende Hoffnungen, dass die Spitze der Inflation erreicht ist, und die Rezession vielleicht doch nicht kommen muss, waren nie von langer Dauer.

“Sell in May and go away, but remember to come back in…October ?” Leider hat sich die Situation seit dem 2. Quartal auf vielen Fronten verschlechtert. Dennoch befinden wir uns näher am Höhepunkt des Zinserhöhungszyklus und wohl näher am Boden im Aktienmarkt. Jedoch, gute Nachrichten wie das Verbrauchervertrauen, der Arbeitsmarkt und solide Verkäufe am Häusermarkt werden als schlecht für den Kapitalmarkt gesehen, denn sie signalisieren, dass sich die Wirtschaft in den USA nicht genug verlangsamt um die Inflation zu bremsen. Hatte man im August noch mit einem Hoch von 3,7% bei den Leitzinsen gerechnet, sind es Ende September bereits 4,5%. Als Konsequenz verliert eine 10-jährige Staatsanleihe derzeit 0,9% pro 10 Basispunkte Zinsanstieg. Steigen die langfristigen Zinsen, so steigt auch der Abzinsfaktor mit dem zukünftige Cash-Flows bewertet werden, ergo, die Aktienbewertung sinkt. Oder anders gesagt: Wenn man bereits über 5% Zinsen für Anleihen guter Bonität in den USA bekommt, warum dann in Aktien investieren, die nur eine Gewinnrendite von 7% haben? Der Aktienmarkt zeigt daher eine hohe Korrelation mit höheren Zinsen und verliert ebenfalls, und zwar je 10 Basispunkte gut -1,2% Aktienmarktperformance.

Von den im September höher als erwartet eingetroffenen US CPI Zahlen wurden wir auf dem falschen Fuß erwischt, die anhaltende Erholung am Aktien- und Rentenmarkt drehte sich in einen Abverkauf. Wir adjustierten die Aktienquote von rund 65% auf bis zu 50% im Tief und befinden uns nach dem jüngsten starken Abverkauf wieder im Kaufmodus Richtung 60%. Dies bilden wir derzeit vor allem über 30% USA und 10% UK ab. Auch auf der Rentenseite haben wir unsere Absicherungen nach den CPI Zahlen zunächst wieder eingezogen. Nach den Anschlägen auf die Energieinfrastruktur in Europa haben wir diese Absicherungen wieder aufgelöst, da wir das aktuelle Renditeniveau als attraktiv erachten und der Fokus der Investoren in Europa stärker auf das Thema Rezession fokussiert.

• Zentralbankpolitik / Tapering / Inflation: Die Inflation liegt nach wie vor über dem Zielwert. Die jüngsten Veröffentlichungen haben aber eindeutig nach unten überrascht, was (wieder einmal) Hoffnungen auf einen baldigen Schwenk der FED weckt. Für die Finanzmärkte wird vor allem das Tempo der Zinserhöhungen von Bedeutung sein, da sich diese direkt auf die Volatilität der Zinsen auswirken. Wenn sich das eine stabilisiert, könnte das andere folgen.

• Wachstum / Wirtschaftlicher Ausblick: Die Wachstumserwartungen werden durch die hohen Inflationszahlen und die restriktiven Zentralbanken in Frage gestellt. Der Schwerpunkt liegt weiterhin auf dem Verbraucher- und Arbeitsmarkt, der nach wie vor stark ist. Gleichzeitig zwingt dies die FED dazu, ihren Zinserhöhungspfad fortzusetzen. Dabei kommunizieren die Zentralbanker regelmäßig ihre Bereitschaft, Wachstum zu opfern, um die Inflation zu beruhigen.

• Russland / Geopolitische Spannungen: Die geopolitische Unsicherheit um Russland und die Ukraine scheint sich nicht zu beruhigen. Zwar sind einige Rückzüge des russischen Militärs aus dem ukrainischen Hoheitsgebiet als positiv zu bewerten, doch kann von einer wirklichen Entspannung erst dann die Rede sein, wenn Friedensverhandlungen aufgenommen werden.

• China / Politische Ungewissheit: Obwohl es einige Anzeichen für einen Politikwechsel in China gibt, erwarten wir keine rasche Lösung des Problems (Zero-Covid-Politik), sondern gehen davon aus, dass sich die derzeitige Situation bis ins erste/zweite Quartal 2023 hinziehen wird. Darüber hinaus können die politischen Unruhen zwischen China und den USA in Bezug auf Taiwan für Volatilität sorgen.

• Technische Daten / Bewertungen / Gewinne: Die Stimmung der Marktteilnehmer war zu negativ, die Positionierung entsprechend. Diese Faktoren lösten eine Bärenmarktrallye aus. Gleichzeitig haben sich die Bewertungen in allen wichtigen Anlageklassen deutlich verbessert.