Rückblick 2. Quartal 2025

Das zweite Quartal 2025 begann turbulent: Die Zollankündigung US-Regierung traf die Kapitalmärkte unvorbereitet und löste heftige Reaktionen aus. Zwar brachen die globalen Aktienmärkte zunächst um rund 10 % ein, doch die meisten Indizes erholten sich wieder und verzeichneten bis zum Quartalsende deutliche Gewinne zwischen 10 % und 15 %. Europäische und chinesische Aktien verzeichneten hingegen nur geringfügige Gewinne. Dies ist auf ihre höhere Anfälligkeit für US-Zölle, die schwächere Binnenkonjunktur sowie die erhöhten geopolitischen Risiken aufgrund des Konflikts zwischen Israel und dem Iran zurückzuführen. Die US-Notenbank Fed hielt sich zurück, sodass die Märkte aufgrund der Inflationssorgen infolge der Zölle nun mit weniger Zinssenkungen in diesem Jahr rechnen. Diese Kehrtwende führte zu einer erhöhten Volatilität am Anleihemarkt. Die Europäische Zentralbank (EZB) hingegen nahm eine unterstützendere Haltung ein und senkte die Zinsen zweimal, um das Wachstum angesichts der US-Zollmaßnahmen, der geopolitischen Unsicherheit und der nachlassenden Inflation anzukurbeln. Infolgedessen schlossen zehnjährige US-Staatsanleihen und Bundesanleihen das Quartal mit einer relativ stabilen Performance ab. Die Kreditrisikoprämien in den USA und Europa weiteten sich zu Beginn des Quartals deutlich aus, erholten sich aufgrund des Handelswaffenstillstands, der Waffenruhe und der robusten Fundamentaldaten jedoch wieder erheblich. Auch Schwellenländeranleihen waren volatil. Hartwährungsanleihen blieben zunächst hinter den Erwartungen zurück, erholten sich jedoch dank der Handelsvereinbarung, der Waffenruhe, eines schwächeren US-Dollars sowie hoher Realrenditen. Die Rohstoffmärkte waren von hohen Volatilitäten und starken Preisschwankungen geprägt. Die Rohölpreise fielen zunächst aufgrund der Handelszölle, stiegen dann mit dem Ausbruch des Konflikts zwischen Israel und dem Iran, schlossen jedoch unter den Erwartungen nach der Waffenvereinbarung. Der Goldpreis erreichte im April mit über 3.400 US-Dollar einen neuen Höchststand, angetrieben durch die Nachfrage nach sicheren Anlagen. Für den Rest des Quartals bewegte er sich jedoch in einer engen Bandbreite, was auf eine geringere Nachfrage der Anleger nach sicheren Anlagen hindeutet. Der US-Dollar verlor im Laufe des Quartals weiter an Boden. Dies war in erster Linie auf die Marktreaktionen auf die US-Zölle, Spekulationen über die Unabhängigkeit der Fed und die globale Kapitalrotation hin zu renditestärkeren Märkten außerhalb der USA zurückzuführen.

Ausblick – Kapitalmärkte

Die „One Big, Beautiful Bill” wurde mit den erwarteten Kernpunkten und im Einklang mit den wirtschaftlichen Annahmen unseres Basisszenarios verabschiedet. Die reibungslose und rechtzeitige Verabschiedung des Gesetzes wird allgemein als innenpolitischer Erfolg der US-Regierung bewertet. Dies dürfte ihn ermutigen, in Fragen wie Zöllen, Geopolitik und der Federal Reserve eine noch selbstbewusstere Haltung einzunehmen. Mit den Zollbriefen wurde im Wesentlichen die 90-tägige Zollpause um weitere drei Wochen bis zum 1. August verlängert. Die vorgeschlagenen Zollsätze sind mit den Gegenzöllen vergleichbar. Brasilien und die EU sind jedoch die beiden großen Ausnahmen von dieser Regel. Dies verdeutlicht, dass Zölle teilweise auch für politische oder strategische Zwecke eingesetzt werden und zeigt die schwer vorhersehbare Handelspolitik der aktuellen US-Regierung. Da nur sehr wenige Handelsabkommen ausgehandelt wurden, bleibt die Unsicherheit hoch, was sich auf die Konjunktur in den USA auswirken wird. Selbst in unserem Basisszenario wird der effektive Zollsatz der höchste seit der Weltwirtschaftskrise sein. Angesichts der allmählichen Abkühlung des Arbeitsmarktes dürfte die Federal Reserve im Herbst Spielraum für Zinssenkungen haben. Die Vorverlagerung von Exporten in die USA hatte im ersten Halbjahr in mehreren Ländern verzerrende Auswirkungen auf die Wachstumsdaten. Nach 2025 wird die Fiskalpolitik der wichtigste Katalysator für die wirtschaftliche Erholung in der Eurozone und in China sein. Die EZB nähert sich dem Ende ihres Zinssenkungszyklus, von der People’s Bank of China werden jedoch weitere Maßnahmen erwartet. Es ist wichtig zu beachten, dass die Pfade der wichtigsten Zentralbanken nicht synchron verlaufen. Die Renditen sicherer Anlagen dürften sich auf dem Niveau zum Jahresende einpendeln, wobei fiskalische Risiken zu einer weiteren Versteilerung der Zinskurven führen könnten. Die Märkte preisen derzeit überwiegend ein günstiges Ergebnis der Zollgespräche ein, was das Risiko begrenzten weiteren Aufwärtspotenzials mit sich bringt. Riskante Anlagen preisen überwiegend einen günstigen Ausgang der Zollstreitigkeiten ein, was nur begrenzt weiteres Aufwärtspotenzial zulässt. Dies könnte zu Rückschlägen führen, wenn sich die negativen Auswirkungen der Zölle bemerkbar machen. Ein wichtiger Faktor, der die Marktstimmung beeinflusst, sind die Erfahrungen seit dem 9. April, als der Markt auf die Möglichkeit einer politischen Unterstützung im Falle von Marktturbulenzen spekulierte. Darüber hinaus bleiben die geopolitischen Herausforderungen ungelöst und die Möglichkeit einer Eskalation des Krieges zwischen Russland und der Ukraine im dritten Quartal gibt Anlass zur Sorge.

Rückblick 2. Quartal 2025

Nach einem abrupten Einbruch Anfang April erholten sich die globalen Finanzmärkte im zweiten Quartal 2025. Auslöser waren überraschende US-Zölle am „Liberation Day“, durch die weltweit die Aktienkurse um bis zu 15 % fielen. Doch rasch setzte eine Erholung ein, die von nachlassender Inflation, einer unterstützenden Geld- und Fiskalpolitik – insbesondere in Europa und Asien – sowie der anhaltenden Dynamik im Bereich der Künstlichen Intelligenz getragen wurde. Die anfänglichen Sorgen über konjunkturelle Bremseffekte wichen der Einschätzung, dass moderate Zölle nur begrenzte Auswirkungen haben und die Handelspolitik eher taktischer Natur ist. Der US-Aktienmarkt führte die globale Erholung an. Der S&P 500 legte um 10,9 % zu, der Nasdaq 100 sogar um 17,9 %, was auf die starken Gewinne der „Magnificent 7“-Technologiewerte zurückzuführen ist. Ein schwächerer US-Dollar unterstützte zudem exportstarke Unternehmen. In Europa fiel die Erholung verhaltener aus. Der STOXX Europe 600 stieg um 3,3 %, der DAX um 7,9 %. Die EZB senkte zweimal die Zinsen, während die US-Notenbank sie unverändert beließ. Verteidigungsaktien profitierten von höheren europäischen Rüstungsausgaben, während Euro-Stärke und Zölle Exporteure belasteten. Der japanische Nikkei 225 gewann 13,8 % hinzu, was auf einen schwachen Yen, Unternehmensreformen und eine stabile Konjunktur zurückzuführen ist. Die Bank of Japan hielt an ihrer lockeren Geldpolitik fest. Chinas Aktienmärkte entwickelten sich mit einem Plus von 3 % deutlich schwächer. Sie wurden durch Immobilienprobleme und Handelskonflikte gebremst, obwohl es staatliche Fördermaßnahmen gab. In Europa war der Reisesektor mit einem Plus von 12 % der stärkste Gewinner. Auch die Branchen Industrie, Immobilien und Telekommunikation schnitten gut ab. Defensive Konsum- und Gesundheitswerte litten dagegen unter der Zollthematik.

Ausblick – Aktienmärkte

Nach einer Phase höchster politischer Unsicherheit im April verzeichnen die Märkte ein stetiges Wachstum. Bei unserer letzten Sitzung haben wir unsere insgesamt neutrale Haltung bekräftigt und darauf hingewiesen, dass US-Aktien im Vergleich zu europäischen Märkten attraktiver erscheinen. Diese Einschätzung basiert auf einem Anstieg des Deltas unserer Stimmungs- und Positionierungsindikatoren sowie auf einer Verringerung der Bewertungslücke. Aktuell hat sich diese Dynamik jedoch umgekehrt, sodass die USA aus technischer und bewertungsbezogener Sicht derzeit ungünstiger dastehen als Europa. Aufgrund der erheblichen Streuungen auf Einzelwertbasis halten wir die Titelauswahl derzeit jedoch für entscheidend. Daher erwarten wir keine Änderungen unserer allgemeinen Risikobereitschaft. Wir behalten unsere neutrale Haltung mit einer leichten Neigung zu Short-Positionen bei.

Fundamentaldaten:

Trotz einer leichten Abschwächung der makroökonomischen Aktivität in den USA, erkennbar in Indikatoren wie dem BBG Eco Surprise Index (misst, ob Konjunkturdaten besser oder schlechter als erwartet ausfallen), dem PCE Nowcast (aktuelle Modellschätzung der von der US-Notenbank bevorzugten Inflationskennzahl) und den Einzelhandelsumsätzen, bleiben die Gewinnschätzungen für die USA stabil. Dies wird durch den schwachen US-Dollar gemildert, der ein leicht positives Umfeld für den US-Markt schafft.

Technische Faktoren und Stimmung:

Die technischen Indikatoren deuten nicht auf einen negativen Ausblick für den US-Markt hin. Die Anlegerstimmung ist dort optimistisch und die Marktpositionierung fällt ebenfalls optimistisch aus. Die Stimmung in Europa scheint ausgewogener zu sein und die Bewertung stellt sich wie folgt dar: Wir beurteilen die Bewertungen derzeit als neutral bis leicht negativ. Die US-Bewertungen sind wieder an das obere Ende der historischen Handelsspanne geklettert. Europa hingegen hat seit Jahresbeginn eine Neubewertung erfahren. Derzeit wird jedoch nahe der bisherigen Spanne gehandelt.

Rückblick 2. Quartal 2025 

Im zweiten Quartal 2025 sanken die Renditen von Staatsanleihen der Eurozone leicht, wobei Italien besonders stark profitierte. Die deutsche Bund-Kurve zeigte am langen Ende stabile bis leicht sinkende Renditen: 30-jährige Bundesanleihen notierten bei 3,10%, 10-jährige stiegen zum Quartalsende auf über 2,60%. Kurzläufer bewegten sich weitgehend seitwärts zwischen 1,70% und 1,90%. Die Spreads zu Bundesanleihen verengten sich überwiegend. Unter Spreads versteht man die Differenz zwischen der Rendite einer Anleihe und einer als sicher geltenden Referenzanleihe (z. B. Bundesanleihe). Ein kleinerer Spread bedeutet, dass Investoren weniger Risikoaufschlag verlangen. Italien wies mit 88 Basispunkten (Bp.) Risikoaufschlag gegenüber deutschen Bundesanleihen den höchsten Spread in der Eurozone auf. Ein Basispunkt entspricht 0,01 Prozentpunkten. 100 Bp. sind also 1 Prozentpunkt. Im Verlauf des Quartals verringerte sich dieser Abstand um 24,8 Bp.. Eine solche Verengung bedeutet, dass Investoren für italienische Staatsanleihen weniger Risikoaufschlag verlangen als zuvor, was als Zeichen gestiegenen Vertrauens in die Finanzlage des Landes gilt. Dennoch bleibt der Spread im Eurozonen-Vergleich weiterhin hoch. Auch Griechenland (–12,3 Bp.), Portugal (–7,2 Bp.) und Frankreich (-4 Bp.) sahen Rückgänge. Einzig Spaniens Spread blieb stabil bei 63,4 Basispunkten. Damit liegt Spanien nur knapp unter Griechenland und Frankreich, was auf eine veränderte Risikoeinschätzung hinweist. Insgesamt profitierten Peripherieländer von günstiger Marktstimmung und der EZB-Zinssenkung.

Die US-Renditen fielen zunächst auf 3,99 %, stiegen dann aber mit der Volatilität auf 4,11 % und pendelten sich bis Quartalsende bei 4,23 % ein. Die Märkte reagierten deutlich sensibler auf Zollthemen als auf geopolitische Risiken wie den kurzfristigen Konflikt zwischen Israel und Iran. Der MOVE-Index (Volatilitätsindex für US-Staatsanleihen) blieb moderat, was auf eine rasche Beruhigung der Zinsschwankungen hinweist. US-Kreditmärkte zeigten ein ähnliches Muster: Spreads stiegen nach dem Zollschock auf 111 Bp., fielen dann aber unter Vorkrisenniveau auf 79 Bp. zurück. Auch in Kanada verlief die Entwicklung ähnlich. Die Kreditvergabe war im April mit 105 Mrd. USD schwächer, erreichte jedoch im Mai ein Rekordhoch von 160 Mrd. USD. Strukturierte Finanzprodukte, die aus gebündelten Unternehmenskrediten bestehen (CLOs) entwickelten sich stabil und beendeten das Quartal 14 Bp. enger. Die US-Notenbank beließ die Leitzinsen bei 4,25–4,50 %, ebenso die Bank of Canada. Die Marktteilnehmer preisten wegen anhaltender Inflation und Zollfolgen weniger Zinssenkungen ein. Insgesamt blieb der Markt vom Nahostkonflikt weitgehend unbeeindruckt, während Zölle weiterhin als dominanter Markttreiber wirken.

Der europäische Kreditmarkt war im zweiten Quartal 2025 ebenfalls von hoher Volatilität geprägt, ausgelöst durch globale Handelskonflikte und makroökonomische Unsicherheiten. Die Investment-Grade-Spreads für Anleihen mit guter bis sehr guter Qualität weiteten sich zunächst stark aus, insbesondere in konjunktursensiblen Sektoren wie Autos und Industrie. Die EZB reagierte mit zwei Zinssenkungen auf 2,00%, was die Marktstimmung stabilisierte. Ab Mai kam es zu einer Erholung: Spreads engten sich wieder ein, der Primärmarkt zog an, insbesondere im Hochzins-Segment, gestützt durch hohe Nachfrage. Neuemissionen erreichten Rekordniveaus, unterstützt durch robuste Fundamentaldaten und positive Ratingtrends. Die geopolitische Eskalation im Nahen Osten hatte nur vorübergehende Auswirkungen. Die Bewertungen für Investment Grade erschienen zum Quartalsende anspruchsvoll, während Hochzinsanleihen weiterhin attraktives Renditepotenzial boten. Insgesamt zeigte sich der Markt trotz Unsicherheiten resilient, getragen von geldpolitischer Unterstützung, soliden Unternehmensdaten und starker Nachfrage.

Die Märkte für Schwellenländer waren zunächst ebenfalls von hoher Volatilität geprägt. Der „Liberation Day“ löste einen starken Anstieg der Spreads und einen Ausverkauf bei Aktien und langlaufenden USD-Anleihen aus. Danach folgte eine deutliche Erholung: Schwellenländeranleihen erlebten eine Spread-Einengung, getrieben von optimistischen Handelsgesprächen und starker Nachfrage im Hochzins-Segment. Anleihen in lokaler Währung profitierten von starken Währungskursen und hohen Realzinsen (Zinssätze nach Abzug der Inflation). In CEE, Südafrika und Lateinamerika führten politische Entwicklungen und geldpolitische Maßnahmen zu teils kräftigen Kursgewinnen. Die Spreads in USD und Euro-Anleihen sanken um 20 bzw. 15 Basispunkte. Insgesamt blieb das Marktumfeld trotz geopolitischer Risiken robust.

Ausblick – Rentenmärkte

Das MEAG Macro Research Team erhöhte im Mai die Wahrscheinlichkeit für das Basisszenario „Divergenzen“ auf 60 % und senkte die Rezessionswahrscheinlichkeit auf 30 %. „Divergenzen“ bedeutet, dass sich wirtschaftliche und geldpolitische Entwicklungen in den wichtigsten Regionen der Welt unterschiedlich entwickeln wie beispielsweise eine anhaltende Zinssenkungspolitik in der Eurozone bei gleichzeitigem Zinsstopp in den USA.Für die Eurozone wird 2025 ein schnellerer Rückgang der Inflation erwartet. Die EZB dürfte den Leitzins bis Jahresende um weitere 25 Bp. auf 1,75 % senken, ab 2026 sind wieder jährliche Anhebungen geplant. Das BIP-Wachstum wurde nach oben revidiert, gestützt durch das deutsche Konjunkturpaket. Geopolitische Risiken bleiben hoch, besonders durch den Nahostkonflikt, den Ukraine-Krieg und US-Zölle. Die Fragmentierung der Weltordnung dürfte zunehmen. In Frankreich wird ein hartes Ringen um das Haushaltsbudget im Herbst erwartet, mit politischen Risiken. Trotz der US-Zollpolitik wird mit moderateren Tarifen gerechnet, die Unsicherheit im Handelsumfeld bleibt jedoch hoch. Der Ölmarkt könnte durch neue Sanktionen unter Druck geraten, insbesondere bei einer Eskalation der Konflikte.

Das dritte Quartal 2025 beginnt angespannt: Der Israel-Iran-Konflikt verschärft die geopolitischen Risiken zusätzlich zum andauernden Ukraine-Krieg und den ungelösten US-Zollfragen. Die Nähe des Konflikts zu wichtigen Energiewegen erhöht das Inflationsrisiko. Obwohl die Märkte bislang ruhig reagierten, dürfte die Unsicherheit zunehmen. Die US-Wirtschaft zeigte im zweiten Quartal Erholungstendenzen, doch der Arbeitsmarkt schwächt sich ab. Neue Zölle und steigende Ölpreise dürften die Gesamtinflation wieder erhöhen, auch wenn die Kerninflation rückläufig ist. Die US-Zinskurve könnte sich weiter versteilern, getrieben durch fiskalische Belastungen und politische Unsicherheiten. In den Kreditmärkten bleiben fundamentale Daten stabil, doch das Potenzial für weitere Spread-Einengungen ist begrenzt. Für die zweite Jahreshälfte wird ein vorsichtiger geldpolitischer Kurs der Fed erwartet, während politische Unsicherheiten, insbesondere im Vorfeld der Ernennung des nächsten Fed-Vorsitzenden 2026, zunehmen.

Für EUR Investment Grade für Anleihen mit guter bis sehr guter Qualität bleibt die Risikoneigung neutral, gestützt durch stabile Fundamentaldaten, starke technische Faktoren und bereits enge Bewertungen. In EUR High Yield ist der Ausblick positiver, getragen von robuster Nachfrage und niedrigen Neuemissionsprämien. Die technischen Rahmenbedingungen im Sommer bleiben vermutlich unterstützend, während sich die Bewertungen voraussichtlich seitwärts bewegen. Fundamentaldaten zeigen ein gemischtes Bild: Unternehmenskennzahlen sind stabil, aber die Gewinnerwartungen für Q2 schwächeln. Handelskonflikte und globale Wachstumsunsicherheiten belasten den makroökonomischen Ausblick. Technische Faktoren sind aktuell der wichtigste Treiber, da weniger Neuemissionen bei stabiler Nachfrage erwartet werden Credit Default Swaps (CDS) erscheinen im Vergleich zu Kassa-Anleihen weiterhin attraktiv. Diese Derivate dienen Anlegern als Absicherung gegen das Risiko, dass ein Kreditnehmer seine Zahlungsverpflichtungen nicht erfüllen kann. Bewertungen bleiben jedoch ein begrenzender Faktor: Spreads sind eng, bieten aber im EUR gegenüber USD noch relative Attraktivität. Eine konstruktivere Einschätzung hängt von einer nachhaltigen Entspannung der Handelskonflikte und geopolitischen Risiken ab. Bis dahin bleibt der Ausblick vorsichtig.

Nach der Zoll-Unsicherheit haben sich die Spreads für Schwellenländeranleihen deutlich erholt und liegen nun am unteren Ende ihres historischen Korridors, was das Potenzial für eine weitere Spread-Einengung begrenzt. Die globale Wachstums- und Handelsperspektive bleibt herausfordernd. Schwellenländer profitieren vom schwächeren US-Dollar, sinkenden Rohstoffpreisen und moderater Inflation, was weiteren Spielraum für Zinssenkungen bietet. Währungen in Osteuropa und Lateinamerika mit hoher USD-Sensitivität könnten weiter aufwerten. Das globale Zinsumfeld wirkt stabiler, während die geopolitischen Risiken – insbesondere im Nahen Osten und Osteuropa – das Szenario-Spektrum erweitern. Der Trend starker Zuflüsse in Anleihen in lokaler Währung dürfte anhalten. Für Anleger kann dies interessante Renditechancen bieten, insbesondere zur Diversifikation gegenüber entwickelten Märkten.