Rückblick 1. Quartal 2025

Im ersten Quartal 2025 schnitten amerikanische Aktienmärkte und insbesondere der Technologiesektor deutlich schlechter ab als der Rest der Welt. Dies war auf politische Unsicherheiten (Zölle), das Risiko einer Konjunkturverlangsamung und eine Verlagerung des Anlegerfokus weg von hoch bewerteten Technologieaktien zurückzuführen. Chinesische Aktienmärkte erholten sich dank der Ende 2024 verabschiedeten Konjunkturpakete und der Erholung des chinesischen Technologiesektors, die von den Hoffnungen auf dem Gebiet der künstlichen Intelligenz (Deepseek) beflügelt wurde. Japanische Aktienmärkte verzeichneten Verluste aufgrund von Sorgen über die US-Zollpolitik und den starken Yen. Im Gegensatz zu den USA entwickelten sich die europäischen Aktienmärkte besser, da sie von der Politik der EZB, niedrigen Bewertungen und einer Erholung der Wirtschaftstätigkeit profitierten, die durch das beispiellose Fiskalpaket in Deutschland zusätzlich angekurbelt wurde. Dieser fiskalpolitische Impuls wirkte sich jedoch negativ auf die 10-jährigen deutschen Bundesanleihen aus, deren Renditen an nur einem Tag um rund 30 Basispunkte anstiegen - der stärkste Anstieg seit Anfang der 1990er Jahre. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen gaben unterdessen nach. Die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen bewegten sich auf Mehrjahrestiefständen seitwärts, da die Anleger am vorderen Ende der Kreditkurve nach Carry suchten. Schwellenländeranleihen wurden von den chinesischen Konjunkturmaßnahmen und den mexikanischen Zinssenkungen gestützt. Gold erreichte neue Höchststände von über 3.000 USD, während diversifizierte Rohstoffe, unterstützt von Edel- und Industriemetallen, ebenfalls Gewinne verzeichneten. Der USD schwächte sich ab, als die Idee des US-Exzeptionalismus auf die Probe gestellt wurde. Insgesamt war das erste Quartal 2025 von einer Schwäche der US-Aktienmärkte geprägt, da die politische Unsicherheit nach der Amtseinführung von Donald Trump im Januar die Marktstimmung dominierte.

Ausblick 

Das MEAG-Basisszenario „Divergenzen“, eine Fortführung des Szenarios „Soft Landing“, geht von einer weltweiten Desynchronisierung des Wachstums aus. Positiven Impulsen wie den expansiven Fiskalmaßnahmen in Deutschland und der Eurozone stehen belastende Faktoren wie die US-Zölle gegenüber. Die Märkte preisen jedoch zunehmend ein stagflationäres Umfeld ein. Insbesondere für die USA wird aufgrund der Zollpolitik eine höhere Inflation bei gleichzeitig schwächerem Wachstum erwartet. Stellenstreichungen in Schlüsselbranchen und eine restriktivere Einwanderungspolitik drücken zusätzlich auf die Stimmung. Die US-Notenbank bleibt zunächst vorsichtig, und auch die EZB agiert noch zurückhaltend. In der Eurozone führen fiskalische Impulse, die den Druck auf weitere Zinssenkungen der EZB mindern könnten, zu höheren Renditeerwartungen und einem stärkeren Euro. Die jüngsten Zollanhebungen in den USA könnten den Druck auf die EZB jedoch wieder erhöhen. Chinas Wirtschaft zeigt sich trotz der US-Zölle noch stabil und wird durch gezielte Konjunkturmaßnahmen gestützt. Vor dem Hintergrund geopolitischer Spannungen sowie der US-Zollpolitik bleibt die Risikoneigung der Marktteilnehmer noch neutral, könnte aufgrund der jüngsten Ereignisse aber auch ins Negative drehen. Europa bleibt aufgrund des fiskalischen Impulses attraktiver als die USA. Bei Unternehmensanleihen bleibt der Ausblick für den US-Dollar-Raum neutral. Für den Euroraum sind die Aussichten dagegen positiver, unterstützt durch die noch guten Fundamentaldaten der Unternehmen und die hohe Nachfrage. Auch diese Einschätzung könnte sich aufgrund der hohen Volatilität bald ändern. In den Schwellenländern bleibt die Einschätzung selektiv konstruktiv. Vor dem Hintergrund der Verschärfung der US-Zölle wurde die Eintrittswahrscheinlichkeit des MEAG-Rezessionsszenarios zuletzt von 10% auf 35% erhöht.

Rückblick 1. Quartal 2025

Im ersten Quartal 2025 gehörten die Inflationsdaten der Eurozone zu den wichtigsten Markttreibern. Die Gesamtinflation sank laut vorläufigen Daten. Besonders auffällig war der Rückgang der Kerninflation, getrieben durch sinkende Dienstleistungspreise. Die EZB senkte die Leitzinsen im Januar und März jeweils um 25 Basispunkte, wodurch der Einlagensatz nun bei 2,50 % liegt. Während das BIP der Eurozone weiter leicht positiv ausfiel, blieb die deutsche Wirtschaft stagnierend. Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen stiegen im Quartalsverlauf deutlich und reagierten insbesondere auf die Ankündigung des neuen Sondervermögens. Das Renditeniveau am langen Ende erreichte zeitweise über 3,25 %. Die Risikoaufschläge anderer Staatsanleihen der Eurozone entwickelten sich unterschiedlich: Während sich die Risikoaufschläge griechischer, spanischer und italienischer Anleihen leicht einengten, stieg der Risikoaufschlag portugiesischer Anleihen leicht. Französische Anleihen erholten sich mit einem Rückgang des Risikoaufschlages von 12 Basispunkten.

In den USA löste die Amtseinführung von Trump eine Flut von Durchführungsverordnungen aus, zunächst jedoch ohne Zölle. Im Februar wurden dann unerwartet Zölle in Höhe von 25 % auf Kanada und Mexiko sowie 10 % auf China angekündigt, die im März auf eine Vielzahl von Sektoren ausgeweitet wurden. Die Märkte unterschätzten die Turbulenzen, was sich in der Volatilität der Anleihemärkte und einer Renditebandbreite von 64 Basispunkten für 10-jährige US-Staatsanleihen widerspiegelte. Die Zentralbanken zeigten sich stabil, wobei der FOMC die Zinsen unverändert ließ. Das Verbrauchervertrauen in den USA schwächte sich angesichts steigender Inflationserwartungen ab, was Rezessionsängste schürte. Die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen weiteten sich in Folge aus. MBS standen unter Verkaufsdruck, ABS hatten mit hohen Ausfällen zu kämpfen und CLOs wurden ebenfalls von Kreditängsten getroffen.

Am europäischen Kreditmarkt blieb das Bild im ersten Quartal trotz enger Ausgangsbewertungen zunächst stabil. Starke Primärmarktaktivität und anhaltende Zuflüsse unterstützten das Marktumfeld. Die Unternehmensfundamentaldaten blieben überwiegend solide. Trotz makroökonomischer Unsicherheiten, insbesondere durch die US Handelszölle und ein schwächeres Wachstum, blieb der Ausblick aufgrund robuster Bilanzen und moderater finanzieller Risiken konstruktiv. Unterstützend wirkten auch die Leitzinssenkungen sowie fiskalpolitische Impulse aus Deutschland. Die Bewertungen waren Ende des Quartals angespannt. Seitdem sind jedoch die Risikoaufschläge für EUR Unternehmensanleihen aufgrund der jüngsten US-Zollpolitik und der hohen Unsicherheit massiv gestiegen und damit die Bewertungen wieder attraktiver.

Schwellenländeranleihen erholten sich von der Dezember-Korrektur, wobei Lokalwährungen und kürzere Laufzeiten besonders profitierten. Anleihen guter Bonität, die sogenannten IG-Anleihen, entwickelten sich besser als hochverzinsliche Anleihen aufgrund längerer Durationen und des Umfelds sinkender US-Wachstumsdynamik. Politische Ereignisse wie in Südafrika, der Türkei und Kolumbien führten zu erhöhter Volatilität. Die Ukraine-Anleihen profitierten zunächst von Friedenshoffnungen, jedoch kehrte mit zunehmendem Pessimismus der Verkaufsdruck zurück. Die Re-Klassifizierung von Katar und Kuwait als entwickelte Märkte zeigt den Fortschritt einzelner Schwellenländer. Lokale Schwellenländer-Währungen wie der brasilianische Real und der ungarische Forint gehörten zu den Gewinnern, während die türkische Lira nach politischen Turbulenzen stark unter Druck geriet. In Südafrika sorgten Haushaltsunsicherheiten für Zurückhaltung. Rumänien profitierte trotz politischer Risiken von hoher Nachfrage nach Staatsanleihen.

Ausblick

Für die nächsten Monate rechnen wir mit einem weiterhin instabilen globalen Wirtschaftsumfeld, wobei die aggressiven Zollmaßnahmen von Trump das Rezessionsrisiko erhöhen und zu einer Senkung der BIP-Prognosen für Deutschland, die Eurozone und andere wichtige Volkswirtschaften führen dürften. Innerhalb Europas ist mit einer Verschärfung der politischen Risiken zu rechnen, insbesondere in Frankreich und Italien, wo hohe Verschuldung und schwache Staatsfinanzen zu einer Ausweitung der Spreads für Staatsanleihen führen könnten. Italiens Widerstand gegen Vereinbarungen zu Verteidigungsausgaben und das mögliche Auslaufen des NGEU-Hilfsmechanismus könnten die Wachstumsaussichten zusätzlich belasten. Eine mögliche Herabstufung der Bonität Frankreichs könnte die Spreads durch Abflüsse ausländischer Investoren weiter unter Druck setzen. Eine Untergewichtung französischer und italienischer Staatsanleihen gegenüber Deutschland könnte daher eine sinnvolle Positionierung darstellen. In der Geldpolitik rechnen wir damit, dass die EZB die Zinsen weiter senken wird, was ein niedriges Zinsumfeld für die Eurozone stützen würde.

Die europäischen und US-amerikanischen Kreditmärkte zeigen nach anfänglicher Resilienz gegenüber der globalen Risikoaversion infolge der gegenseitigen US-Zollankündigungen erste Anzeichen von Stress. Der Anstieg der Risikoaufschläge verläuft parallel zur Korrektur an den Aktienmärkten, wobei sowohl IG- als auch HY-Segmente betroffen sind. Anders als in früheren Stressphasen fehlt derzeit ein klarer Stabilisierungsmechanismus, da die Ursachen politisch getrieben sind und geldpolitische Gegenmaßnahmen, zumindest in den USA begrenzt erscheinen. Die Gefahr weiter steigender Risikoaufschläge steigt, insbesondere bei einer Eskalation des Handelskonflikts. Trotz der zunehmenden Risikoaversion bleibt die noch Marktliquidität intakt. Dennoch ist das makroökonomische Umfeld fragil, und mit sinkenden Wachstumserwartungen steigt die Aversion gegenüber Risikoanlagen. Die Kreditmärkte bleiben anfällig für eine weitere Neubewertung. Eine defensive Haltung und eine hohe Selektivität erscheinen angebracht.

Die Unsicherheit an den US Anleihemärkten hat deutlich zugenommen. Wir gehen davon aus, dass sich das US-Wachstum gegenüber dem rasanten Tempo des letzten Jahres verlangsamen wird, zunächst belastet durch die jüngsten politischen Maßnahmen, bevor sich später potenzielle positive Effekte zeigen könnten. Die Zölle werden weiterhin ein wichtiger Treiber sein und wir rechnen mit einem schwächeren Wachstum und einer höheren Inflation. Die Inflationsdynamik hat sich zuletzt jedoch abgeschwächt. Solange die Inflationserwartungen aber verankert bleiben, sehen wir drei Zinssenkungen der Fed im Jahr 2025. Der Konsum und die Investitionen in den USA zeigen bereits erste Anzeichen einer Verlangsamung. Wir rechnen zunächst mit einer kurzfristigen Renditeerholung, aber die Gesamtrisiken bleiben bestehen.

Das Umfeld für Schwellenländeranleihen bleibt sehr anspruchsvoll, bietet jedoch selektiv Chancen. Politische Risiken, fiskalische Unsicherheiten, hohe Bewertungen und Zollpolitik der USA prägen das Bild. Während die Fundamentaldaten vieler Länder noch intakt sind, bleiben Handelskonflikte und geopolitische Spannungen belastend. In China dürften deflationäre Tendenzen anhalten, was zusätzlichen Spielraum für Zinssenkungen eröffnet. In Lateinamerika dämpfen fiskalische Herausforderungen die Perspektiven, wenngleich einzelne Länder von stabilen Ratings und potenziellen Reformfortschritten profitieren. In Südafrika und der Türkei bleibt der Ausblick trotz temporärer Erholungen fragil. In CEE zeigt sich Polen robust mit solider Wachstumsdynamik, während Ungarn weiterhin unter enttäuschender Konjunktur und erhöhtem Inflationsdruck leidet. Die Region profitiert insgesamt von einem schwächeren US-Dollar und der fiskalischen Expansion in Europa.